经济观察网 范为/文 目前国内流动性过剩使得货币政策趋于紧缩，银行贷款更加严格，对一直困扰于融资难题的中小企业而言，间接地又成为了资本市场间博弈的牺牲品，只有另辟行之有效的其他融资途径，方为上举。 

私募债券就是一种不错的选择，其发行也是正当其时。 

私募债券的发行逻辑 

目前我国的融资结构比例并不合理，以银行信贷为主的间接融资占企业债务融资比重的8成以上，这不利于分散金融系统风险，优化融资结构。而直接融资体系经过近几年的公募发行，国内一些企业，特别是大型央企已与银行间合格的企业债券投资者建立良好的投融资关系，在部分企业债券发行中，有些企业已经可以对确定承销团成员、分销对象提出企业自身的建议，这为私募债券工具发行奠定了市场基础。 

因此，此时推出私募债券，可以提供新的债券品种，拓宽直接融资渠道，促进我国企业债券市场的可持续发展，改善直接、间接融资比例结构。 

诚然，在我国债券市场的发展历程中，起初为了规范市场的发行行为、严格要求发行主体资质，相关法规规定：累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。这为之后企业债券市场的持续稳定房展奠定了基础。 

但随着市场的不断发展和完善，目前国内债券市场存量已达19.7万亿元,市场整体交易量为38.8万亿元。40%的净资产债券比例限制已经成为很多优秀企业进行直接融资的障碍，因此有必要通过私募发行的方式化解这一日渐突出的矛盾。根据相关法律,私募与公募发行的分界线是200人,即向200人以下的投资者发行债券,便可算作私募发行,可不在40%的约束范围内。 

因此不妨在初期试点,以高信用评级的大型央企作为突破口，逐步放开40%天花板限制。 

此外，私募债券还可进一步扩大企业债券发行主体。譬如，过去部分涉及航天、军工等集团的企业由于很多信息不宜对外披露，在一定程度上限制了其债券的发行，而私募债券的推出使信息披露的问题迎刃而解。私募债券通常不需要向社会公开资料信息，因此可以有效规避信息披露的问题。 

另外，私募债券能丰富企业融资方式，特别是缓解中小企业融资难的问题。 

在银行普遍处于贷存比紧绷的状态下，资本金补充缓慢，需要有更多的渠道为实体经济输血。尤其是对贷款本来就比较困难的民营企业和中小企业而言，发展私募债券融资是一种灵活有效的市场化机制。由于公开发行对发行主体的资质、信用、信息披露等要求均比较严格，很多中小企业并不能满足其条件，而私募可以由发行主体和投资人商量发行细节，甚至可以为中小企业量身定做，因此对于缓解中小企业融资难具有一定的意义。同时也能改变目前债券市场单一依靠公募市场的“一轮驱动”局面,在发行方式上引入私募发行,进而形成公募与私募市场“两轮齐转”的局面。 

更为重要的是，私募债券有利于丰富债券品种，加快利率市场化进程。 

目前我国的债券发行都采取公募方式，对发行人的主体资质、信用级别、发行金额、信息披露要求都比较严格。而私募债券由于采用非公开发行方式，发行人的要求和标准可以根据发行人的情况“量身定做”，能真正实现债券产品的个性化创设。 

例如，针对主体资质不高但处于高速发展时期的中小企业，可以根据其承受能力设计较高发行利率的债券等。对于债券市场来说,私募发债的重要意义还在于,一旦私募发债推开,接下来垃圾债、高收益债券也会逐步推出。利率市场化进程将加快。 

合法性与国际经验 

实际上，依据《证券法》，债券私募具有合法地位，2006年新《证券法》第十条规定“有下列情形之一的为公开发行债券：向不特定对象发行证券；向累计超过200人的特定对象发行证券；法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。私募是向累计不超过200人的特定对象的非公开发行方式。 

何谓私募债券？是指向与发行人有特定关系的少数投资者募集的债券。其发行手续简单，一般不在证券交易所上市的交易，通常不需要向社会公开资料信息。 

私募定向投资人则指具有投资私募债券的实力和意愿，并向发改委书面承诺具备该项私募债券风险承担能力的机构投资人。目前，我国所谓合格机构投资者是指注册资本金达到1000万元以上，或者经审计的净资产在2000万元以上的法人或投资组织。 

关于私募债券的转让方面，依据国外的经验：限定在私募定向投资者范围内转让，不得转让给非合格的机构投资者。关于未来私募债券的转让，目前市场上有两种不同声音：一种认为，私募债券就是协议发行,发行之后不应允许转让；另一种认为，应该在有限范围内允许其转让。我们认为应该给予一定流动性是比较合理的。因为流动性涉及到定价,若剥夺流动性,定价会受到很大影响，定价会很高，这将降低私募债券的吸引力。 

其实，从国外的私募债券发行经验来看，公募债券与私募债券在欧洲市场上区分并不明显，但在美国与日本的债券市场上，这种区分是很严格的，在美国：截至2010年5月初,美国私募债券数量约4000只,存量规模1.7万亿美元,为公开发行公司债券市场规模的1/4。 

美国的私募债券发行始于20世纪初。20世纪30年代由于银行贷款和公募债券发行量减小，私募固定收益证券市场迅速发展。当时主要是保险公司通过私募债券形式为公用事业，铁路和工业公司等提供融资。直到60年代初，私人固定收益市场都是美国最大的公司债券市场。之后由于公募债券的大量发行和144A规则的引入，传统私募固定收益债券的相对市场份额有所下降。但在资产类证券市场，私募发行仍十分活跃。目前美国市场中的私募债券有多种形式，包括传统的私募，144A规则发行，项目融资交易，信用租赁贷款，应税市政债券和银行贷款。 

目前美国私募债券市场的整体规模约为1.7万亿美元。传统私募债券和144A债券每年增发约1500亿美元，其中传统私募债券每年增发约50－300亿美元，以投资级债券为主。单期债券发行规模约为2000万美元至10亿美元，大多数债券发行规模在1.5亿美元至2.5亿美元之间。美国私募债券的每一笔交易都需要谈判协商，但这个过程不断被简化和标准化，现在整个过程一般需要30至45天。 

在日本：每只私募债券的投资者不超过50家；专业投资的投资机构需拥有经验丰富的专家，对债券及其发行者具有充分调查研究的能力；购买私募债券的目的一般不是为了转手倒买，只是作为金融资产而保留，在发行后两年之内不能转让，即使转让，也仅限于转让给同行业的投资者。 

优劣辩析 

当然，既然提至有关部委的议事日程，就不妨对此剖析一番。 

其优点有5条：企业发行私募债券规模无净资产限制；只要有投资人愿意投资即可发行,没有一般债券不超过企业净资产40%的发行条件约束；审批流程和信息披露较普通债券简化,不需公开披露；利率由市场化原则确定,高端企业发行的私募债券利率低于贷款的可能性很大；属于类银团贷款产品,企业召集几家合作银行、保险公司作为投资人即可发债。同时由于存在低利率优势,企业有发行私募债券的强大动力；在结构化和产品设计上非常灵活,还可嵌入转股条款。 

而缺点大致看起来，仅两条。譬如，只能向合格投资者发行，我国所谓合格投资者是指注册资本金要达到1000万元以上，或者经审计的净资产在2000万元以上的法人或投资组织；此外，定向发行债券的流动性低，保和信用评级。只能以协议转让的方式流通，只能在合格投资者之间进行。 

推出私募债券好处颇多。而目前我国货币政策紧缩较为明显，银行贷款控制较为严格，中小企业融资困难，机构投资者资金配置选择较少。私募债券准入门槛低，成本小，操作周期短，发行规模灵活，品种多样，回报率高。在我国发行私募债券既有利于解决中小企业融资困难的问题，也有利于解决目前机构资金配置困难的问题。 

（作者为宏源证券固定收益总部研究主管、高级分析师）