快公司观察 记者 向梅 黔源电力（002039）2005年在深交所上市。这是家拥有“好爸爸”的公司，其法人股东包括：华电集团、国家开发投资公司、贵州乌江水电开发有限责任公司、贵州省开发投资有限责任公司、贵州新能实业发展公司。但尽管背靠华电和国开的大树，又处于前景不错的水电行业，黔源电力却深受自然气候、水域流量的影响。2010年，黔源电力中报巨亏2.05亿元，每股亏损1.46元，到第三季度即扭亏为盈，公司三季报显示，今年1至9月，黔源电力实现归属于上市公司股东的净利润5559.6万元，同比大幅增长254.99%。

业绩如此富有戏剧性的变脸，让投资者对这家靠“天 ”吃饭、高杠杆经营的水电公司质疑声也越来越强烈，国投公司也于近期将其持有的股权变卖。黔源电力是否真到了姥姥不疼舅舅不爱的地步？

业绩“天”知道

2010年上半年，黔源电力巨亏2.05亿元，每股亏损1.46元，刺痛了投资者的心。公司自上市以来，业绩发生如此巨额的亏损实属罕见。在2010年7月12日的《关于2010年1-6月业绩预告的修正公告》中，上调了上半年的亏损金额增加到20200万至20700万元。黔源电力解释，受贵州省持续旱情影响，今年4至5月公司各电站所属流域来水比上年同期偏少3～9成，受来水减少影响，上半年公司发电量大幅减少，原预计发电量为17.53亿千瓦时，实际发电量为11.65亿千瓦时，致使收入锐减，无法弥补当期发生的成本和各项费用开支。

而这种受制于天象因素，导致公司对于业绩的预告老是“变动”较大，已经不止发生过一次。比如在2010年三季度，黔源电力发布公告称，由于三季度来水较预计好，公司所属电站实际发电量比预计电量增加1.87亿千瓦时，上调了公司的净利润。

黔源电力公司以中小型水电站居多，发电能力取决于河流流量、来水分布以及库存状况。因此，公司业绩受制于河流的流量、气候和雨量的变化，而气候、流域降雨量具有不可控性，公司某年业绩高速增长并不代表以后年份具备同等的盈利能力。公司的经营和盈利情况存在较大的不确定性。

不仅发电量得看“老天爷”的脸色，连上网电价也受制于政策变化。上网电价的调整也会对公司的盈利能力产生重要的影响，如2007年至2008年贵州省物价局先后上调了水电站上网电价，两度调价为公司增加营业收入0.86亿元，增幅为28.62％。

由于业绩的极不稳定性，2009年3月，国信证券、中信建投与华泰证券等投行集中对黔源电力发布了“回避”、“卖出”、“减持”的信号。尽管该公司在这一季度涨幅为40.38％，仍属当期跑赢大市之列。

高负债是把“双刃剑”

除了频繁变动的业绩预测令投资者左右不适，黔源电力高负债的发展模式同样令人担忧。

黔源电力是典型的流域滚动开发的水电公司，所谓流域滚动开发指的是先期投入少量资本金，撬动个别电站的建设，通过这些电站陆续投产带来的现金流再投入到该流域其他电站的资本金中，流域滚动开发建设期往往较长，先期往往难有很好的利润，但运营若干年后，随着负债率的下降利润会逐步提升。

这种高杠杆滚动经营模式，在货币政策转向加息渐行渐近的情况下，公司的财务费用会增加。

国泰君安在其报告中表示，根据简单测算，短期25 个基点、中长期20 个基点的贷款利率上升，将导致发电行业及发电类上市公司税前利润下降2.6% ～2.8%。同时，电力行业负债率和资金成本双降的去杠杆化进程暂停。具体到黔源电力，2010年三季报显示资产负债率达到89.35%，这意味着资产负债率越高，其所受冲击也越大。

在2010年4月发布的《非公开发行A股股票募集资金运用的可行性分析报告》中显示，2007年以来，黔源电力合并口径资产负债率一直不低于80.00%。资产负债率偏高加大了公司的财务风险，借款金额的持续扩张为公司带来了高额的财务费用，对公司盈利能力产生了较大影响。黔源电力希望通过增发来偿还金融机构贷款，适当降低公司的资产负债率。

2009 年12 月29 日，黔源电力通过公开挂牌交易将所持贵州西电电力股份有限公司股权转让给关联公司——贵州乌江水电开发有限责任公司，增加投资净收益6562.5万元，使其2009年的业绩“扭亏为盈”。

虽然对于部分项目，国家财政对贷款贴息，但对2009年财务费用支出达3.58亿元的黔源电力来说，显得是“杯水车薪”。“屋漏偏逢连夜雨”在增发还没有开始时，黔源电力二股东国家开发投资公司在2010年8月份减持了1410000股，占公司总股本的1%。

而这已经不是黔源电力第一次被抛弃，在上市伊始，作为黔源电力的主承销商，中信证券包销92.2276万股。但此后的季报显示，中信证券神速脱身，很快退出黔源电力十大流通股东行列，尽管中信证券的内部人士没有就此作出任何回应，但也似乎从另一个层面上显示其并不看好自己保荐的黔源电力。而今年三季度，黔源电力遭遇二股东减持，让市场对于大股东华电集团是否愿意把乌江公司注入黔源电力，盘活华电集团（乌江公司）资产存疑。

截至记者发稿，黔源电力对外公布的董秘联系电话仍无人接听。