“寒冬”已过保险业迎来转机

保险行业受益于温和的加息周期。由于保险资金80%左右配置在固定收益类资产，当利率进入上升周期，投资回报率提升增加公司价值；反之，利率进入下降周期，投资回报率下降拉低公司价值。7月7日人民银行宣布年内第三次加息，亦是去年加息周期开始以来的第五次加息，至此累计加息已达1.25%。业内普遍预期下半年还将有1-2次加息。基于此，由于上半年已体现较多负面因素，下半年保险行业受益加息周期利好将会体现得更加明显。

保险行业最困难的时候已经过去。2011年上半年是保险公司最困难的半年，保险公司经历了销售渠道困局导致保费增速下滑，A股下跌和通胀环境造成投资收益下降，保险股票显著跑输沪深300和银行指数，目前新业务倍数仅6-8倍，估值水平已接近2008年低点，A-H价幅度不断扩大。2008年保险行业面临的担忧在于长期低息下大量寿险公司可能破产，而当前的担忧只在于长期发展看好下的短期增长不确定，因此悲观预期已过度反应。

对于中国寿险的长期故事，我们丝毫不作怀疑，中国保险业仍将受益于保险密度和深度的提升，而人均收入水平提高、城市化进程和中产阶级状大仍是保险发展的重要驱动力。但短期发展则受到供给限制，主要表现为销售渠道对保费增长的决定作用。

站在目前的时点，纵观保险行业分析师的最新研究，多数分析师预期下半年保险行业基本面将迎来转机，保费和盈利增速的提升将促使保险股估值回升，看多下半年保险股的表现。尽管此次加息完全符合市场预期，对债券息率提升空间有限，但在保险行业严重低估的情况下，加息仍然有望再度成为股价催化剂。下面我们来看一下保险行业最牛分析师的观点。

谁是保险行业最牛分析师？

申银万国 孙  婷（三颗星 ）：天眼最牛分析师实时排名（保险行业）第3名

下半年保险业基本面全面好转

2011年上半年的保险行业的确不乐观，但最坏的时候已经过去。上半年市场对于保险行业的担忧包括：1）销售渠道和保费：营销员增员困难，个险新单增速放缓；银保新规，保费负增长；2）投资：计提资产减值损失，浮盈耗尽转为浮亏，二季度股票市场大跌；3）盈利：评估利率继续下行，对寿险利润的负面影响仍在。这些因素在下半年都将全面好转。

增员困难≠寿险增长停滞。虽然营销员短期面临增员困难，但从长期营销员数量上看，增长仍有较大空间。截止2010年底，我国共有保险营销员330万人，营销员数量占总人口的比例为0.25%，相比美国、日本、韩国和台湾等并不高。

更重要的是，既使营销员数量不变，产能的持续提升也能带来价值增长。2010年，中国平安和中国太保首年保费/人/月分别为7922元和2863元，首年期缴保费/人/月分别为7149元和2442元。寿险营销员人均产能仍有较大提升空间。

看好中国太保营销员产能提升。相比中国平安，中国太保营销员人均产能具有较大的提升空间，而太保寿险评价机制转变已取得实效。太保寿险2011年以来更侧重营销员渠道的发展，加强营销员管理和培训，加大个险考核力度，更重视标准保费和新业务价值的增长，因此在2011年上半年取得远高于行业的个险新单增速。

银保新规、转变增长模式≠长期发展受挫。对于银保新规，市场的关注点逐渐由“进一步规范银保市场秩序”转移至“促进银保发展方式转变”。从长期看，寿险公司积极措索银保转型方向和模式，致力于银保的价值增长；从短期看，保险公司着力：1）提高银保专管员素质；2）加强高端客户服务；3）重视续期业务管理；4）加强现有客户的二次开发，努力消除银保新规对于行业的负面影响并取得成效。此外，考虑到2010年四季度执行银保新规，导致基数较低，加之银行下半年揽储压力减轻，银行保险保费增速在四季度将有明显回升。

评估利率下调≠利润增长减速。新会计准则执行后，评估利率变动对于利润的正面影响下半年将有充分体现：1）三季度保险合同准备金评估利率仍需下调4-5BPs。相比3Q2010的8-10BPs的下调，幅度大幅减小；2）四季度保险合同准备金评估利率上调5BPs左右，相比4Q2010的6BPs的下调，对寿险利润的正面影响显著。

根据我们的敏感性测算，10BPs评估利率的上调对利润的正面影响在20%左右。虽然下半年评估利率总体来说保持平稳，但相比2010年同期有15BPs的正向变动。若不考虑业务增长和投资收益的变动，仅准备金评估利率的变动就将带来中国平安和中国太保净利润30%以上的增长，远好于上半年利润增长情况，也超出市场预期。

车险自主定价试点推广≠价格战、恶性竞争。受益于政策红利，车险盈利水平2011年仍维持高位。2011年上半年车险信息平台上线率达到80%以上，高于2010年的60%。商业车险实现统一报价，产险市场竞争秩序进一步规范，2010年和2011年政策红利充分体现。2011年上半年各产险公司综合成本率持续下降，盈利水平大幅提升。

市场可能担心，2010年末深圳地区试点的车险自主定价未来可能在全国推广，产险市场将再度发生价格战。我们认为，当前保监会实行严格偿付能力监管，偿付能力充足率低于100%将严重影响公司经营、投资等多项业务发展。在不考虑外部资本注入的情况，保险公司若要维持一定的偿付能力充足率，则需保持相当的盈利能力。因此，未来发生价格战等恶性竞争的可能性较小。

投资策略：看好2011年下半年保险行业股票表现。给予保险行业看好评级，看好预期足够低下的超预期。推荐理由包括：1）增员缓解促进个险增长；2）基数影响和银行揽储压力减轻使得银保保费显著提升；3）评估利率上调到利润的正面影响下半年将有充分体现。此外，八、九月份新华保险AH上市可能提升保险股估值。推荐买入时点为八月中下旬中报公布后。公司方面，推荐买入中国太保和中国平安，增持中国人寿。

重点推荐中国太保（601601）。原因在于：1）太保寿险具有最为确定的新业务价值增长速度，预计2011年NBV增长20%，高于同业；2）太保产险保费增速持续提升，且盈利能力行业第一；3）太保寿险利润相对于准备金评估利率变动敏感性最高，最受益于三季度下调幅度减小和四季度上调的对利润的提升。

说明：

天眼分析师实时排名：今日投资在国内首创分析师客观评价体系，从收益获取能力、盈利预测准确度两个角度出发，兼顾短期（近三个月）、中期（近六个月）、长期（近一年）三个时间段，采取定量方式对分析师进行实时跟踪评价。所有的分析师排名统计数据，均取自今日投资采集于分析师研究报告的盈利预测及投资评级。“天眼分析师实时排名”每天更新，详细排名情况和分析师最新研究成果发布于今日投资“在线分析师”网站（www.investoday.com.cn）和经济观察网 （www.eeo.com.cn）。

分析师星级：评定依据为投资评级收益得分和盈利预测准确度得分。计算中，投资评级的收益得分权重为2/3，盈利预测准确性得分权重为1/3。得分最高的分析师评定为5星级，以此类推，得分最低的分析师评定为1星级。分析师星级在每年的分析师年度评选时更新，并保持一年不变。