《快公司》记者缪舢/文 12月14日上会的万润科技拿出来的是一份华丽的招股说明书，但却难掩应收账款大增、利润率走低的事实，募投的两个项目也不被看好。

万润科技拥有专利技术51项，其中发明专利3项：一种LED日光灯、大功率LED灯及制作方法、路灯及监控装置。令人不解的是，拥有如此数目众多发明专利的万润科技产品毛利率却逐年降低。万润科技发明专利集中在LED照明上，以LED照明为例，2008年、2009年、2010年、2011年上半年其LED照明的毛利率分别为48.21%、34.78%、33.50%、30.89%，依次递减。公司所有产品的综合毛利率同样呈下降趋势，2009年、2010年、2011年上半年的毛利率分别为34.83%、34、28%、30.87%。

究其原因，业内人士指出，万润科技的专利没有太多技术含量，并不能创造较高的附加值。罩着LED光环，被包装为高科技公司，实际上是劳动密集型的电子封装工厂。市场上封装企业同质化产品竞争，彼此压价，毛利率自然逐年走低。

在毛利率逐年下降的同时，万润科技应收账款却节节攀升，特别是今年以来呈现加速之势。2008年应收账款2972.5万元，2009年仅增长3.15%为3066.27万元。然而到了2010年，应收账款突然大增至6223.35万元。万润科技的解释是，2010年公司营业收入同比增长较快，导致应收账款大幅增长。

不错，2010年公司营业收入2.338亿元比2009年1.373亿元增长了70.28%，但应收账款增长速度远远超过营业收入的增长，达到102.96%，增速快于营业收入32个百分点。进入2011年，上半年应收账款数额更是达到天量的8415.2万元，同期营业收入1.901亿元，应收账款占营业收入的比例44.26%，接近半壁江山，意味着万润科技接近一半的产品销售一时收不回货款。而2010年应收账款与营业收入的占比为26.61%、2009年为22.33%、2008年为19.78%。如果说，万润科技解释2010年应收账款大增是因为营业收入同期大增的原因还说得过去，但却无法用来解释2011年上半年应收账款再度加速暴增。

万润科技用巨额应收账款来推动销售业绩继续保持增长，然而却极大加深坏账风险。2010年应收账款前十名客户中有4张新面孔：深圳零奔洋、上海富迪照明、上海鑫勤利、深圳佰戊大科技，合计欠款827.24万元。可能形成的坏账风险在于，第一，这是一群上不知名的新公司，万润科技冒险垫付产品资金与新公司合作；第二，技术的发展突飞猛进，LED面临被新技术改造或取代的可能，同时市场的竞争环境、宏观调控、世界经济都存在极大不确定性，来自技术的风险和市场的风险都有可能让这些欠款的新公司乃至知名大公司倒下，现在的应收账款形成巨额坏账，继而压垮万润科技。

万润科技冒险走出这一步，极有可能是为了冲刺上市、做大销售业绩的考虑。

要质疑的还有万润科技募资的两个项目：新型高效贴片式LED和LED照明。根据其招股书中说明：贴片式LED2008年、2009年、2010年和2011年上半年的毛利率分别为47.21%、46、9%、38.99%和31.95%，去年和今年上半年的毛利率下降幅度突然加快，每年以近8%的幅度减少。而LED照明的毛利率同样也呈逐年下降趋势。很显然，这两个缺乏核心技术的项目若投产，利润率更低，届时资本市场又多了一个业绩变脸的故事。