经济观察网 王健/文 2012年3月2日，西班牙新任首相拉霍伊宣布当年财政赤字占比无法降至先前承诺水平，成为危机爆发导火索。此后，西班牙形势迅速恶化，10年期国债收益率逼近6%的警戒线。作为欧元区第四大经济体，西班牙债务危机的深层原因是什么？政府在应对危机时采取哪些措施？这些措施是否能有效遏制危机进一步深化？西班牙危机的爆发对整体欧债危机走势有何影响？
尽管西班牙债务危机尚未全面爆发，但是银行业呆坏账比例较高、政府赤字削减效果有限以及地方政府债务问题导致危机形势很难在短期扭转。一旦西班牙爆发危机，欧盟很可能出现“大到救不了”的情形，欧债危机也将进一步深化。
国债收益率持续攀升
自2009年10月希腊爆发欧债危机以来，西班牙作为主要高负债国家也受到冲击，相对德国10年期国债利差震荡攀升。总体来看，西班牙利差变化同欧债危机走势相关度较高，迄今为止大体可以划分为五个阶段：
第一阶段为2009年10月至2010年3月。伴随希腊危机全面爆发，西班牙相对德国十年期国债利差升至0.81%。此后，在默克尔等领导人承诺救援，且希腊政府也积极推进坚持计划的情况下，危机形势得到缓和，利差降至0.73%。
第二阶段为2010年4月至2010年8月。由于实质性救助方案迟迟未能推出，主要高负债国家信用评级遭到下调，债务危机形势急剧恶化。西班牙国债利差升至2.02%。此后，7500亿欧元救助计划推出，危机形势再次缓和，利差降至1.69%。
第三阶段为2010年9月至2011年8月。由于欧债危机传染至爱尔兰和葡萄牙，西班牙国债利差升至3.09%。随着欧盟推出希腊第二轮救援计划，利差小幅回落至3.04%。
第四阶段为2011年9月至2012年2月。由于意大利违约风险增加，欧债危机形势再度恶化，西班牙利差达到4.33%，创造其加入欧元区以来最高水平。此后，希腊与IMF及欧盟就新一轮救助计划达成一致，欧央行启动“长期再融资操作（Long Term Refinance Operation，LTRO）”以舒缓银行业流动性困境，《欧洲经济货币联盟稳定、协调与治理公约》成功签署，使危机形势在短期有所缓和，西班牙利差因此降至3.26%。
第五阶段为2012年3月至今。在西班牙宣布2012年政府赤字占比无法降至先前承诺4.4%的水平之后，西班牙国债利差迅速扩大，并于4月5日再次突破4%。
国债收益率高企增加西班牙政府融资困难，并且在很大程度上逆转先前市场信心的恢复局面。2012年3月1日之前，西班牙政府发行国债超过400亿欧元，接近其全年计划860亿的50%。但是，从最近一次国债发行情况来看，不仅总额25.9亿远低于35亿的预计上限，而且收益率也高于先前发行水平。由于2012年5-12月到期债务和利息总额占比超过65%，且7月和10月当月到期总额均超过200亿，西班牙政府偿债前景不容乐观。
西班牙面临四重挑战
尽管危机尚未全面爆发，面临巨额到期债务，西班牙偿债风险愈发显著。粗略分析西班牙经济结构，可以看到其基本面状况相对良好。对比1970-2000和2001-2009两个阶段，消费平均占比从76.8%降至75.9%，投资平均占比从24.1%升至28.2%，只有净出口从-1%降至-4.2%。也就是说，尽管西班牙外部常年失衡，但投资在经济中仍然占据较高比例，其经济增长模式并非单纯依赖消费。但是，如果深入探究经济结构，会发现其中蕴藏巨大风险。
从投资来看，其占比较高主要源于房地产泡沫。根据欧洲央行公布数据，2000年以来，西班牙房地产价格持续飙升，至2008年上半年累积涨幅已经接近140%，为欧猪五国之首。房价高企吸引大量资金涌入房地产市场，2001-2009年间，西班牙建筑业资本形成平均占比高达57.4%。危机爆发后，西班牙房价快速下跌，2011年下半年较最高点下跌将近20%，仅次于爱尔兰。房地产泡沫破裂导致房屋抵押贷款风险增大，并且大量投资项目陷入亏损削弱其未来还贷能力。因此，银行不良贷款迅速飙升，成为西班牙面临的首要挑战。
从贸易部门来看，西班牙自加入欧元区以来，经常账户逆差占GDP比例较之前增长显著。尽管服务贸易始终保持顺差，但商品贸易逆差规模更大，2001-2009年间平均占GDP比例达到6.3%。由于丧失汇率调节工具，西班牙必须通过可贸易部门劳动生产率的相对提升以缓和商品贸易逆差。但是，2000-2008年间，西班牙工资相对德国上涨7%，而劳动生产率相对改善远低于这一水平，导致其实际汇率升值。根据Eurostat数据显示，西班牙2000-2010年间实际有效汇率相对德国升值29.6%，成为其外部账户长期失衡最重要原因。尽管目前由于经济萧条导致进口需求大幅下滑，但这种改善逆差方式并不具备可持续性，伴随经济回暖逆差规模势必再次扩大。因此，能否有效推动可贸易部门劳动生产率相对改善，成为西班牙经济的第二大挑战。
西班牙面临的第三大挑战在于能否有效减赤。此前，新任首相宣布无力达成其承诺减赤目标表明西班牙减赤难度较高。西班牙赤字水平较低，2001-2009年间平均赤字率仅为1.8%，造成目前赤字率较高的主要原因在于财政刺激方案的推行。因此，为减赤西班牙不得不削减医疗和教育等公共开支，而这将导致失业率进一步增加。2012年2月，西班牙失业率已经达到23.56%。高失业率在进一步削弱个人还款能力的同时，还会激化国内矛盾，导致减赤推行难度上升。
西班牙面临的第四大挑战在于地方政府债务问题。2011年，西班牙地方政府财政赤字占GDP比例高达2.9%，远高于1.3%的既定目标。面对巨额到期债务，部分地方政府，如瓦伦西亚大区出现债务逾期等情况。如果西班牙政府为地方债提供担保以舒缓地方政府融资困境，很可能会导致财政赤字进一步恶化。
政策应对及其效果评估
面对四大挑战，西班牙首先积极开展金融业改革。2011年2月18日，西班牙政府通过金融系统强化法案（Spanish Financial System Reinforcement, Royal Decree-Law 2/2011），一方面通过制定信用机构核心资本（top-quality capital）充足率要求以提高其偿付能力，另一方面建立新的架构以加速未来机构重组。2012年2月3日，西班牙再次通过金融部门重组法案（Royal Decree Law on Reorganization of the Financial Sector），旨在提高银行业不良资产资金覆盖率。为完成此次改革，银行也至少需要在未来两年内融资500亿欧元。对于不能达到要求的银行需要在五月底之前提供合并方案，并通过政府救助基金寻求资金帮助。西班牙一系列金融改革有助于巩固其主权信用评级，并且对于未来信贷规模的恢复意义深远。如果能够成功化解金融业风险，配合欧洲央行的“长期再融资操作（LTRO）”，对缓解西班牙危机局势具有积极意义。
对于外部失衡挑战，由于当前国内经济紧缩导致进口急剧萎缩，经常账户逆差有所缓解。不仅如此，根据Dias（2010）的研究，2009年西班牙政府外债占GDP比例仅为28.4%，平衡外部账户并非其短期最为紧迫任务，因此西班牙政府在这方面未做大的努力。
对于减赤挑战，西班牙政府一方面努力寻求任何可能途径减少支出，另一方面通过劳动力市场改革以改善失业问题。2012年2月10日，西班牙政府提出劳动力市场改革法案，具体地：一是通过降低解雇成本，二是鼓励企业同员工签订长期合同，三是强化劳动力市场中介的作用并改善职业培训机制，四是提高劳动力市场内部灵活性，包括合同修订等。尽管对于劳动力市场改革有助于减缓失业问题，由于经济整体萧条，失业问题在西班牙仍将长期存在，并且成为减赤最重要阻力之一。
对于地方政府债务问题，西班牙政府于2012年1月27日提出稳定预算法案（Budgetary Stability Law），要求所有政府部门保证偿债能力的可持续性。为支持地方政府，法案提出建立100亿欧元的ICO（Institute of Credit Office）信贷额度（该额度最高可升至150亿欧元）。一旦地方政府寻求信贷支持，其将面临严格的约束。尽管这一法案从直观来看对缓解地方政府债务问题意义重大，但能否成功募集资金，且这一额度是否充足仍存在较大不确定性。
西班牙危机对欧洲局势影响
尽管西班牙政府此前推出一系列改革法案意在缓解危机形势，但随着其宣布无力达到减赤目标，市场对西班牙态度悲观，甚至认为危机全面爆发将不可避免。毫无疑问，如果西班牙危机全面爆发，作为EFSF的主要担保国， EFSF也很可能遭遇评级进一步下调，这将在很大程度上瓦解目前危机防御体系，甚至导致危机形势不可逆转的恶化。
考虑到国债收益率未来很可能持续走高，西班牙的当务之急是在平衡紧缩和增长关系的基础上，努力增收节支以应对短期债务到期高峰。长期而言，只有通过基础性改革解决银行业风险等问题，并通过有效投资改善可贸易部门相对劳动生产率，西班牙才能在欧元区现有体制下逐渐走出危机。
对于德国等财政状况相对良好国家而言，需要积极推动欧盟财政一体化进程，从根本上化解危机。如果在这一问题上仍然踟蹰不前，待西班牙甚至意大利全面爆发危机，扭转危机的难度将更高，成本也将更大。
