经济观察报 记者 陈旭 胡蓉萍 如果混业松绑，渤海证券或将成为一家国有大行的子公司。其控股方天津市泰达国际控股（集团）有限公司（以下简称“泰达金控”）或抛售旗下金融企业股权的消息正在市场中甚嚣尘上。

当然，这件事情的另外一面是泰达系布局3年的国际化大型金融控股集团的前景因此蒙上阴影。在泰达系的规划中，公用事业是基础，金融则被认为是核心。

泰达系不断上升的负债率在相关事项中扮演的角色，目前不得而知，但来自渤海证券的内部人士称，此事可能缘于泰达系资金紧张。

泰达系公司普遍负债率高企且在持续攀升。本报独家从债券市场人士处获悉，泰达系另外一家公司天津泰达集团有限公司（以下简称“泰达集团”），近期正在非公开定向发行30亿元私募债，首期拟发行金额为15亿元，拟发行期限为6个月，由南京银行主承销。

泰达集团公开发行债券规模已经超过了证券法规定的净资本的40%，惟有非公开发行债务融资工具能够突破这一规定。2011年前三季度，泰达集团负债率已经达到75.55%。这家公司亦为其母公司泰达控股和泰达金控提供了数额巨大的担保。

变更增发背后

4月12日，泰达集团旗下泰达股份（000652.SZ）公告称，变更对渤海证券增发份额，拟认购渤海证券增发股份1.78亿股，增资金额为2.67亿元。公告显示，渤海证券此次增资扩股，拟以1.5元/股向现有股东增发10亿股。回溯2011年底，泰达股份原本希望用4.5亿元参与渤海证券的增发。

渤海证券的增发并非一帆风顺。虽然很多市场人士认为渤海证券的增发价格并不算高，但是当2011年8月泰达股份方面称由于公司区域开发业务的资金需求较大而放弃认购后，业内一片哗然。放弃参与的说法，在9月1日的股东会上遭到激烈反对后，泰达股份才“极不情愿”地表示考虑到广大投资者的意愿，将会参与申购，并认购其余股东放弃认购的份额。

泰达控股亦是背负着较高负债。截至2010年底，泰达控股总资产1613.33亿元，负债1238.07亿元，资产负债率76.74%，泰达控股2010年实现主营业务收入578.30亿元，净利润0.42亿元。而到了2011年三季度，泰达控股总资产1769.76亿元，负债1377.91亿元，资产负债率进一步上升至77.86%，下属一些子公司的盈利状况都不甚理想。

4月中旬，南京银行向一些投资人发去了邀请函。这份名为《天津泰达集团有限公司2012年度-2014年度非公开定向债务融资工具投资邀请函》的信件，是关于邀请投资人参与泰达集团私募债发行。主体评级被定为AA的泰达集团私募债，发行额度为30亿元。泰达集团是上市公司泰达股份的大股东，直接持股比例为33.74%。

这一发债主体同样也不是“财主”。在评级公司提出需要关注的重点因素中，泰达集团在当下都已经碰撞：油价处于高位，而泰达集团的盈利能力对油价非常敏感；经济周期和政策影响旗下房地产业务经营和资金回笼，现在的情形是，经济周期处于低谷，而房地产高压政策仍未缓和；而对于金融领域的投资回报预期，遇到的是其可能会被出售的命运。

新世纪评级报告称：“泰达集团的盈利能力对上游原油价格具有较强敏感度，尽管公司可以通过调整产品价格转移大部分成本压力，但目前油价调整机制存在一定的时滞性。经济周期波动和政策影响对泰达集团房地产业务经营及资金回笼情况造成一定压力。泰达集团对类金融、环保等领域的投资预期回报的实现仍有待时间的检验。”

转让金融资产

2009年初，曾供职于证监会、香港联交所及天津市人民政府研究室的刘青松到任泰达金控，任总经理。但是两年后，他的职位就被原人民银行金融稳定局副局长金荦取代。对于泰达系母公司泰达控股来说，泰达国际的使命即是将其作为天津滨海新区具体配套改革方案获批后，金融混业经营及企业金融控股等金融改革条款的具体实施者。

2006年，天津市政府关于滨海新区的改革试验方案中有这样一段话，“整合天津市现有各类地方金融企业股权，设立金融控股集团公司，控股参股银行、保险、证券、基金、信托等金融企业，开展金融企业综合经营试点。”一年后，泰达金控正式成立，整合了渤海银行、渤海证券、渤海保险、恒安标准人寿、天津信托、泰达宏利基金等多家金融机构的市属国有股权。

中信证券一位内部人士告诉记者，他们在与泰达金控的交流中，泰达金控的高层曾经表达过适时溢价出让子公司部分股权获利的意愿。2011年底，与某国有大行洽购渤海证券的消息同时发生的，还有管理着210亿美元的美国对冲基金D.E.Shaw&Co与泰达国际进行先期谈判的消息，D.E.Shaw&Co希望以60亿元人民币收购泰达国际15%~20%的股份。

然而，对于某大行洽购渤海证券股权一事，泰达系视为敏感信息，拒绝接受采访。

接近上述国有大行管理层的权威人士表示，他们确实希望能够收购一家证券公司，而且天津市政府方面也欢迎有外来股东入股渤海证券。但是因目前国务院层面对银行混业经营的观点尚未明确，是鼓励还是不鼓励，还没有达成共识，因此未来存在审批风险。

有渤海证券内部人士称，渤海证券股权出售一事，或许出于两方面原因。一是由于泰达系资金链紧张，还有就是可能将替天津市政府归还部分债务。在天津，据Wind统计，仅城投债的存量就接近650亿元，将于今年年底前到期的，接近百亿。若加上银行贷款，天津市总体负债将达到数千亿元。

事实上，被指望能够分担债务压力的泰达系，本身就存在着高负债。

泰达系之外

从泰达集团的一些发债文件中，可以管窥泰达系负债规模较大且增长较快的现实。

泰达集团的负债规模与资产负债率一直呈上升趋势，评级机构新世纪的报告称，一方面导致公司财务费用一直处于较高水平进而影响公司整体盈利，另一方面较大的负债规模也使得发行人未来新增融资额度存在一定的制约，并加大发行人债务管理的难度。

一份给予泰达集团私募债投资人的风险提示书显示，2008-2010年及2011年9月末，泰达集团负债总额分别为129亿元、160亿元、187亿元和209亿元，资产负债率分别为66.20%、70.72%、72.65%和75.55%。

截至2011年9月30日，泰达集团提供的对外担保金额为23.05亿元。被担保企业包括其母公司天津泰达控股和泰达金控。

上述风险提示报告称，被担保企业均为天津市大型国有企业，但担保余额较大，若相关担保转化为实际负债，将影响其正常的生产经营。

此外，该公司还有其他应收款规模过大的风险。2011年9月末，泰达集团其他应收款较年初增加了15.26亿元，其他应收款中数额较大的是天津滨海荣泰置业有限公司5.3亿元、母公司泰达控股5.96亿元和天津市财政局3.59亿元。

泰达集团近三年来净利润不佳，近三年分别为0.23亿元、-2.25亿元、0.15亿元，近三年净资产收益率分别为0.5%、-5.2%、0.36%，呈逐年递减态势。泰达集团盈利能力很大程度依赖投资收益，近三年投资收益金额分别为5.80亿元、5.80亿元、6.43亿元；近三年投资收益主要集中在股票投资收益和股权投资转让的收益。

截至2011年9月，泰达集团主营业务收入38.54亿元，净利润-0.48亿元。较弱的盈利能力对其未来快速发展具有一定的制约性。

泰达系的状况，构成了天津市融资平台的冰山一角。在天津的另外一家融资平台天津城市基础设施建设投资集团（以下简称“天津城投”），截至2011年9月末合并资产总额4428.20亿元，负债合计3053.38亿元，前三季度实现净利润8.67亿元。

据披露，2007年至2011年9月末，天津城投经营性净现金流分别为-26.25亿元、-34.11亿元、-72.48亿元、-80.91亿元和-19.96亿元，近乎连续5年为负。实际上，2004年至今，天津城投投资性净现金流一直为负，从未转正。经营性现金流为负，即天津城投不具备现金创造能力，要想维持运营，只能寻求财政支持或借新还旧。2007～2010年，天津城投获得的财政补贴收入分别为12.02亿元、9.97　亿元、11.85亿元和6.82亿元，而其负债超过3000亿元。“卖！”北京一家券商的资管部门负责人下令清空刚刚到手的数千万元天津城市基础设施建设投资集团有限公司2012年度第一期短融 （以下简称 12津城建CP001）。对于银行间这个讲究人情的市场，由光大银行及中信银行承销的12津城建CP001发行并不顺利，由于乏人问津，承销商不得不将其他优质债券搭配销售给买方机构。即便如此，3月21日，上述券商仍然决定亏19个基点将之全部甩卖。“这什么AAA，明明是AA的水平！”该负责人抱怨说。

（本报实习记者苏向杲亦有贡献）