经济观察报 记者 朱熹妍 地产调控以来，紧扼流向房地产的信贷资金一直是本轮调控的重要防线。

事实上，银行资金仍然在流向房地产，只是换了一种方式。据了解，在目前数目不小的房地产信托中，有相当部分资金是从银行流过来的。

目前，官方数字显示现存房地产信托高达6000多亿元，而行业内人士估算，自2010年房地产调控开始，已有近万亿资金通过信托涌入房地产。一位地产行业人士表示，这笔钱帮助地产商度过了“最艰难”的日子。

正是这笔钱在关键时刻的输血，让一些激进经营、岌岌可危的房地产商成为了调控政策下的“不死鸟”。

这上万亿的房地产信托中，由于收益颇高，相当部分都被银行以理财产品的形式推荐给自己的客户。一家股份制银行的北京分行行长告诉本报，确实是有一些客户买了房地产信托进行理财，这些客户多是资金量大的高端客户。他表示，在选择房地产信托时，银行会在风险上进行优先考虑。

银行以理财的形式，通过信托已经形成了一条对地产业的隐形输血渠道。

万亿输血

世茂股份（600823）将刚刚赎回的13724万股再次质押给了信托。由此，它将继续获得约6亿元的信托借款充实流动资金。

其中6224万股，从前次信托计划中解押还不满10天。

5月21日，世茂股份发布公告称，其第一大股东峰盈国际有限公司中原信托及第二大股东上海世茂企业发展有限公司通知，峰盈国际对其原质押给中原信托有限公司的本公司无限售条件流通股7200万股进行了解押，世茂企业对其原质押给中原信托有限公司的本公司无限售条件流通股6224万股进行了解押。

29日，世贸企业将赎回的股份再次质押给了对外经济贸易信托公司，以求通过发行新产品融取资金。截至目前，世茂股份的这位第二大股东，已经将手中总计2.3亿股（占公司总股本比例为20.44％）的股份几乎全数质押，对方都是信托公司。

就在3个月前，峰盈国际刚用7500万股质押给方正东亚信托有限责任公司，以发行新信托产品。年报显示，世贸股份的这位头号股东峰盈国际有限公司(占总股本47.67%)的股份也已质押86.5%。“这并不稀奇。很多房地产公司都是这样操作的。”参与上述交易的人士表示，这种高频率、无缝隙接盘的信托借款行为正在房地产行业密集发生。因为其他渠道被挤压，信托已经成为房地产行业融资的重要渠道。

相对于动辄几十亿的房地产项目，这些信托融资规模并不大。上述人士介绍，世贸股份这1.3亿股权质押估值只有其股价的3-4折，仅获约6亿元借款。

不过，这笔资金对于房地产企业来说，却一度成为“回命金丹”。

房地产信托此次兴盛期，源于2010年5月此轮房地产调控政策频出的时点。“那一度是最难熬的。”一位房地产商感叹。银行对房地产业贷款收紧后，因调控原因，即便上市公司公开再融资也变成不可能。有地产界人士透露，2010年下半年至2011年初民间借贷的成本一度高达50%。

就在这个生死攸关的时点，他们发现了一条新渠道——信托融资——至今该渠道仍在一直有效运作。根据中国信托业协会近日公布的官方数据显示，现存5.3万亿信托产品中，可以明确投向房地产领域的有6865.70亿元。

这股输血风潮，直接促进了房地产信托短期走向繁荣。数据显示，房地产信托在信托业的占比发生了巨变——由2010年年初的7.3%，快速升至2010年第三季度的22.25%，并长期维持在15%以上。2011年房地产信托高速发展，去年三季度更是达到最高峰，房地产信托余额为6797.69亿元，占整个资金信托的17.24%。

因为信托产品存续期多为1.5－3年，算上已经到期兑付的产品，从2010年至今，信托已向房地产输血近万亿。“加上一些隐形的房地产信托产品，数字将会更大。”一位信托经理表示。他所指的是银监会对房地产信托进行窗口指导后，避免事前审查，而通过矿业、基础建设等多种外皮包装的信托产品。

相关市场数据显示，这笔来自信托的资金，已经成为2010年以来中国房地产业最主要的融资渠道构成之一，多家大型房企“湿身”。

绿城危机之后，恒大地产牵出46亿信托融资，波及181个项目。大连实德百亿欠债背后，来自信托的借款也有近20亿元。据用益信托统计显示，大型房地产开发商中，2011年通过房地产信托融资规模居首的是万达，共发行10款产品，融资额为71.76亿元；排在第2位的万科发行了8款产品，融资规模达48.93亿元。

进入2012年，万科已向华润信托进行关联信托贷款40亿元。

对房地产来说，信托的意义不在于其规模，而是增加了流动性。

而来自信托公司的信息是，信托贷款的目的并不相同。一些中小型的房地产商是为了增强流动性，度过短期债务危机；一些大的地产商，并不是真正缺钱，而是借道信托融资，去收购土地，并购项目。

热钱借道

北京一家中型规模的房地产公司的财务负责人告诉本报，以前往来的都是银行的人，现在信托公司的络绎不绝。“68家信托公司，我们基本上都接触过。”房地产公司需要做的就是在这些信托公司里面选择资质好的，设计的产品优秀，以及对价更好的。“这些信托公司来游说公司的时候，一般都声称有资金趴在账上。”这些资金来源于信托公司的自有资金、大客户代管资金，以及一些金融机构的投放意向。

其中银行仍然是大买主。

2009年年中开始，银监会叫停银信合作业务，但是银行并未从主导者的角色上真正转变。仍有一些时候，银行成为信托计划的发起者。刘女士介绍了自己的亲身经历：“银行会跟你讲，开发贷你的资质不够或者额度不够，但是还有其他办法贷钱给你。”只要意向达成，银行就会带着企业去寻找合适的信托公司做产品。

在这样的合作中，银行扮演着双重角色——一方面是受托人，一方面是介于信托和企业之间的中介人，信托也只是“过桥”的作用。收入构成是房地产信托产品受托人平均12％的收益率，加上平均2％的中介费用。

刘女士说，这样做的理由很多。首先可以规避政策，保证借款能够顺利发行；实体产业放缓导致放贷难，为保证收入，银行资金必须寻找出路；同时，风险也会得到分散。

“加一层信托公司充当平台，风险也会小一些。”一位与之合作的信托公司表示，依靠信托公司的风控管理，出现坏账的可能性也会变小。

对于房地产信托，银行的钱其实积极而又暧昧。

高速增长的个人财富成为现存信托的重要资金来源。在没有更多更好投资渠道的资金面前，房地产信托成为那些银行理财客户投资的重要标的物。

即便从客户拓展方面看，信托公司很多时候也难以绕开银行。受到本身产品领域的局限，信托公司客户开发渠道较少，短期内更多地定位于银行等财富管理机构的产品供应商。“资金必须有去处。”刘女士认为，这是调控下房地产仍然能够得到资金青睐的主要原因。

总要还的

2010、2011年爆发式增长的房地产信托，如今将陆续进入兑付期。据中金公司研究报告统计，2012年预计房地产信托到期规模2234亿元，总还款额约2500亿元；2013年预计到期规模2816亿元，总还款额约3100亿元。

“现金为王，在这个行业调整期，谁也不会想真的拿出流动资金还债。”刘女士表示，很多房地产商都期待行业整体回暖所带来的利润，抵消不断增加的融资成本。

他们的做法与世茂集团类似，进行高频率、无缝式信托借款计划“以旧换新”。不过，与前次发布计划相比，通过信托再融资的难度和成本也在不断攀升。

本报采访多家信托公司获悉，目前房地产信托的融资成本在12％以上，与2010年相比有很大增幅。市场上甚至出现一些产品宣称16％的收益率，加上管理费、中介费等，经过信托人士测算成本高达20%。

自2011年5月开始，房地产信托被银监会窗口指导，所有房地产信托产品实行事先审查，导致该类信托产品发行量、规模齐齐下跌。

信托开始收紧，让新的融资渠道看到机会。资产管理公司变得积极，他们开始密切与信托公司和房地产商接触。市场上已出现多家房地产公司信托计划到期由资产管理公司接盘的案例。

不过，在资本腾挪过程中，房地产商的抗风险能力进一步降低。根据中国房地产研究会、中国房地产业协会、中国房地产测评中心近日联合发布的《2012中国房地产上市公司测评研究报告》认为，中国176家上市房企抗风险能力普遍偏低，企业负债水平处于历史高位。数据显示，2011年房地产上市企业资产负债率均值为64.82%，净负债率均值为55.60%。

“由于中国房地产市场持续回调，中资房企最易受到再融资和违约风险的冲击。”标准普尔信用分析师符蓓在一份报告中如此表示。在标准普尔3月公布的一份亚太地区房地产公司信用状况排名中，30家中资开发商中有16家展望为负面或评级列入负面信用观察名单。