经济观察报 范俊林/文 近期，看空中国经济的论调不断增多，其中一种说法是中国将陷入资产负债表衰退，即类似日本近20多年的长期经济停滞。这主要基于如下事实：我国企业和政府部门负债率持续攀升，如一季度上市非金融企业负债率59.2%，较2007年上升7个百分点；政府部门负债占GDP比重已超过60%等等。虽然目前中国经济面临众多挑战，但陷入资产负债表衰退的判断尚需谨慎。

首先，中国经济高负债长期存在，并未影响经济增长。宏观上衡量杠杆率的指标主要有两种：部门（居民、非金融企业和政府）债务占GDP比重，或者M2/GDP比例。以M2/GDP衡量，早在2000年，我国就是最高杠杆的国家之一，为146%，超过菲律宾、印尼、印度等经济发达水平类似国家两倍多，也超过多数发达国家，与中国最接近的日本为126%。根据世界银行统计，2000年中国私人部门债务（居民和私人企业）占GDP比重为112.3%，远高于一般发展中国家。高债务并未影响中国经济增长，2001年开始中国经济进入新一轮扩张周期。现代货币经济本质上就是一种债务经济，我国经济高负债特点，更多来自居民高储蓄率、直接融资市场不发达等因素影响。这种论断显然夸大了风险，忽视了基本面因素。

其次，财政仍有很大回旋余地。较轻的政府债务，可以在关键时刻以有形之手替代私人部门债务，避免经济持续去杠杆收缩，这在发达国家普遍被采用。因此，判断经济是否会陷入资产负债表式衰退，政策财政状况是重要的考量指标。不可否认，2008年金融危机以来，政府债务快速膨胀，包括国债、政策性银行债、铁道部负债、或有不良金融资产以及地方融资平台债务，2010年总负债规模是28万亿，相当于当年GDP的67%，已超60%安全区间。然而，除了负债，政府同时拥有资产且规模相当大，如当年财政存款就有2.5万亿元。还有，2010年末仅国资委管辖下的央企净资产就有7.1万亿元（2011年扩大至10.7万亿元），地方融资平台企业也拥有现金流。如扣除这些因素，我国政府净债务占GDP比重在40%以下，不但低于多数发达国家，也低于亚洲新兴经济体平均57.9%的水平。因此，财政仍有很大回旋余地，能够避免经济陷入资产负债表衰退。

再次，中国资产价格的支撑因素仍在。日本经济陷入资产负债表衰退的主要原因是资产价格的大幅下降，如日本六大城市商业地产价格比顶峰下跌近90%。社会拥有的资产主要体现为两类，即股票和房地产，2010年末，沪深股市流通市值19.3万亿元，而同期城镇人均住房面积和销售均价计算的房地产总市值则高达117.4万亿元。由此看来，房价走势与是否会陷入资产负债表衰退关系很大。房地产价格主要受人口周期影响，会有一代人约20年周期。2005年开始的中国新一轮房地产价格上涨，既和人民币升值引发资产价值重估有关，更与人口结构变化有关，新千年以来中国人口年龄结构提高了储蓄率，加大了资产投资需求。1985～1991年是我国第三次人口出生高峰，目前该阶段出生人口逐渐进入婚育年龄，住房需求支撑因素仍在。近期，不少城市房屋销售增长，“刚需”支撑不可或缺。因此，短期内我国因房地产价格大幅下跌的可能性不大，拖累经济陷入资产负债表衰退的可能性很小。

目前中国企业负债率上升更多与外汇占款流入减少有关。外汇占款对应经济体的股本或者权益，而贷款对应负债，当外汇占款增速降至4%，而信贷投放仍保持在16%的速度增长，经济整体负债率难免上升。如果以此断定经济陷入资产负债表衰退，目前还缺乏充足证据。

（作者为中国农业银行战略规划部高级分析师）