经济观察报 记者 陈慧晶 在经历了2011年年中的极度惨淡、发行几乎陷入停滞的境况后，城投债正以一种热门投资品种的姿态重新活跃在债券市场上。

2012年上半年，城投债再度成为债市交易员之间最抢手的品种。“城投债行情好，大家都抢着要。有些资质好的债券甚至要托关系才能买到。”一位券商交易员表示。

同时，监管层的态度也在转变。发改委财金司一位魏姓处长在今年5月中旬的一次内部会议上表示，今年一定会加快平台债的发行。Wind资讯数据显示，8月份城投债的发行量达到1222.2亿元，9月份发行量为1280亿元。而2011年全年的发行总额才4266.4亿元。

然而，城投债的发行主体“换汤不换药”，资质反而在下沉。发行主体中，直辖市和省的发行量减少，而省会城市和地级市都有较大幅度的增长。

“今年新发的城投债虽说资质有下降的趋势，但收益率相应也高，投资者还是觉得城投债毕竟有地方政府背书，且腾挪空间大，甚至比一般企业好，违约的概率总会比较小。”国海证券债券研究员陈滢说。

无论从供给还是从投资者的响应热情来看，城投债都在以强势的姿态归来。一些投资机构最近在给城投债积极建仓，7%的利率加上息票，一年收益可轻松达到15%。

机构抢券

华英证券固定收益部总经理吴锦生最近接到的电话和短信特别多，都是各投资机构“闻券而来”的，他们希望在华英证券下周就要发行的一只城投债中，得到尽可能多的认购数量。

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“这和以前确实有很大不同。以前要路演推介，现在机构非常积极，有的获悉消息立即通过各种渠道主动联系承销商，希望获得认购。”吴锦生说。这是一只国家级开发区管委会发行的2A级债券，发行利率大致7%多，询价中的认购倍数已经3倍了。

一家债券私募基金人士称，现在城投债的确是供不应求，最近券商资管在城投债市场的买盘力量很强大，这背后还可能主要是银行理财产品的资金。

与去年年中的“市场抛售”相比，投资者对城投债的态度可谓是截然不同。

2011年6月开始，上海申虹投资发展有限公司因近10亿元流动资金到期，部分出现逾期，被上海银监局约谈。紧接着，云南城投债因为资产重组受到市场质疑，成为机构集体抛售城投债的拐点。彼时，经历了央行3次加息和6次上调存款准备金率的市场，又恰逢年中银行业绩考核，资金本来就处在高度紧张状态。这两起事件成为市场抛售城投债的最大理由。

此后，乌云压债，城投债的发行进入惨淡阶段。整个7月份，仅发了10只城投债，其中，更有两周时间一只债都未发出，当时很多机构更是清空了手中的城投债。整个债券市场也进入了寒冬期。“当时融资平台自身在进行清理规范，包括剥离公益性资产、充实资本金等；而在没有掌握融资平台债务规模的前提下，监管机构采取了比较谨慎的态度，发行速度比较慢。”中诚信国际高级分析师王立说。

去年10月份以后，市场资金开始宽松，债市逐渐转暖。在机构建仓的冲动下，高等级债券受到市场热捧，并沿着信用等级链条逐渐向下蔓延，中低等级的高收益债也开始热起来。此后，城投债因为其较高的收益，也进入了投资者的考虑范围。

“今年上半年城投债的上涨更多是由于前期大幅下跌带来了较大空间。今年一季度，2A-级的5年期城投债二级市场成交收益率都在8.5%以上，在这个收益水平上，风险偏好型机构的配置意愿显著增加。”民生加银基金高级分析师张旭说，“2011年后两个月是地方政府性债务到期的高峰，但并未出现过多负面事件，因此市场对城投债券信用风险的担忧开始降低，这也进一步推动了市场的上涨。”

到今年3月份，城投债的发行量创下1535亿元的高峰。“今年经济形势不好，拉动内需的三驾马车中最易拉动经济的还是投资，国家发改委能够动用的最主要的工具就是投资，所以形势发生了急剧转变。”吴锦生说。前两年发改委手上积压了600多只债，到今年上半年都释放出来了。“基本上一个工作日批一只债，速度明显加快。”吴锦生说。而这些旧账中很大一部分都是县级和开发区城投，这也被市场认为是监管层鼓励放行的信号。

6月份以后，交易商协会对很多地方融资平台放松了中期票据和短期融资券，多家地级市乃至区县级城投企业都加入了中票发行队列。“交易商协会的动作比较大，对发行人的房地产和土地出让收入等方面都有一定程度的豁免。”上述券商固定收益部人士表示。

而这对发改委似乎也造成了一定的压力。在8月份的北戴河会议上，发改委对各大券商的建议进行归纳，提出放松通道，要放松对财政收入比较好的、尤其是百强县的通道；比如推出定向备案制等等。但前述券商固定收益人士表示，到现在为止并没有实质性的进展。根据监管层处得到的最新消息，还是继续推行通道制管理。

实际上，在他看来，发改委的审批并没有任何放松，在限制条件上还增加了。如现在规定平台公司利润要对利息有1.5倍的覆盖；比如现在对政府补贴收入不能完全计入收入中，平台公司的收入只有30%可以来自政策补贴，而70%必须来自主营业务收入等。

“不过，在交易商协会的压力下，发改委可能会采取一定措施让这些城投公司继续回流到企业债的通道上来。”该人士表示。

“债券认购的情况是和市场流动性有关系的。其实市场上投资人并不缺钱，而是缺可投资的项目。债券作为固定收益的产品，目前2A级的债券产品的发行利率已经回归到了7%的正常水平。”吴锦生说。

“其实现在很多城投债的价格已经处于100元以上了，未来的资本利得收益几乎很少，我们买了也就是赚个票息。”北京一家小型基金公司基金经理称。

新债质次

尽管市场热捧，但城投债的基本面并未发生实质性变化。

12临沂经开债是今年中旬以来发行利率最高的城投债，达到了8.26%，而整个9月份，城投债平均发行利率维持在6.51%左右。

虽然同样是地级市，但临沂市在山东省内只是排名中上，12临沂经开债是临沂投资有限公司发行的第一只债券，这家平台公司的注册资本仅为1亿元。

“一方面，同样都是县级发行人，今年的发行人和往年相比，资质明显偏弱；另一方面，同样都是AA级的城投企业债，其发行人以及地方政府的偿债能力也显著低于往年。”张旭表示，“发行利率提高是必然的，否则城投品种风险调节后的收益无法满足投资者的要求。”

今年3月，城投债的发行利率已经达到过一个小高峰，平均发行利率达到了7.65%，在发行的125只债券中，有81只都达到了8%以上，而这些债券的评级基本都在2A，甚至部分是2A+。这些发行人中，就有不少县级市的影子。

一家大型基金公司固定收益投资负责人表示，近期新发信用债的资质在明显下降，以前新发10个城投债，可能会买其中的五六个，但现在最多买一两个。

前述债券私募基金人士认为，城投债良莠不齐比较严重。例如某沿海地区发的县级债资产就是滩涂用地，而东北的某城投债资产是林地，这样的债券被其严格禁止买入。

一位券商固定收益人士表示，对于发行利率较高的城投债，一些大的公募基金可能比较谨慎，但不少小的基金和券商自营、资管则想借此博出位，购买的积极性很高。

据中诚信资讯数据显示，今年的城投债发行人中，直辖市和省为主体的城投债比重下降了10%和3%，而省会城市和地级市的发行量都增加了9%。同时，县和开发区管委会设立的融资平台达到了35家，占比为15%。

中诚信国际在一份报告中指出，尽管平台债发行人被限制在百强县政府、国家级开发区管委会设立的融资平台中，但中诚信国际也注意到，有的县级政府设立了多个融资平台在公开市场上直接融资，从而分散了地方政府对各个融资平台的财政投入；而有的开发区与行政区实行双重管理，在这一体系下，开发区管委会要就税收收入与行政区政府分成，极大地削弱了开发区管委会的财政独立性。

与此同时，有担保的债券比重在大幅下降。中诚信国际在报告中指出，在2009年3月—2010年5月的平台债中，超过90%都有担保，而在2012年前4个月发行的平台债中，有担保的不到40%。

奇怪的是，发债主体的资质在下沉，但评级却在上调。Wind资讯数据显示，今年以来，上调评级的债券有126只，其中城投债占了30只。而下调评级的债券只有如新中基、江西塞维、海龙等债券。

鹏元资信评估有限公司副总裁周沅帆认为近两年的评级上调是正常的：“地方政府对城投公司的支持意愿和力度是其他非城投企业所不具备的，这也是城投公司评级调整的重要因素。特别是去年上半年经济出现下滑后，地方政府加大了对地方融资平台的整合力度，这就使得城投公司的综合实力和抗风险能力得到明显提升。同时，企业基本状况的改善和提升，也会促使其信用级别的提升。”

风险缓释？

2012年开始，城投债迎来了兑付高峰。Wind资讯数据显示，2012年共有84只债券到期，兑付金额达971亿元，2013年共有45只债券面临到期，兑付金额达608亿元。

而在这些即将到期的债券中，有多只债券的发行人已经开始迫不及待地发新债。以苏交通债为例，其在2003年和2008年发行的两期债券都将在2013年11月到期，兑付金额达43亿元。今年3月，其发行人江苏交通控股有限公司又发行了25亿元的5年期公司债，并密集发行3期短融，短融的募资总额达到65亿元。

同样情况的还有张江债，2009年发行了一笔8亿元债券在今年6月10日到期，而发行人上海张江集团有限公司在今年5月18日又发行了一笔7亿元的债券，发行利率5.6%。

该笔债券没有担保和抵押，但募集说明书中指出，发行人拥有良好的间接融资渠道，与各家银行保持着长期良好合作关系，获得了优良的信用记录。“发债主体重复发债很正常，这样的情况也很多。”一位券商研究员表示，“作为企业来讲，贷款融资可能也不能做到还了上期再借下期，主要是要把还款期限做好分配。而且保持一定的负债率不要过了就好。”

周沅帆则表示，西方的市政债都是借新还旧，滚动发行的，只要能支付利息就行。对于今年的企业债来说，由于央行的两次降息，企业的融资成本已经大大降低，因此其举借新债以替换到期债券的成本也有所下降，这对于其债务压力而言，无疑是利好。

在今年面临回售的城投债中，有十几只也进行了存续，并都对票面利率进行了上调。如09芜湖建投债，其回售日期是2012年3月23日，发行人选择上调票面利率100BP，债券票面年利率从4.25%上调至5.25%。由此，芜湖建投债顺利完成了债券存续。“现在含权债都会选择上调票面利率继续存续，毕竟地方政府日子不好过，不希望现在就还债，能存续就存续。”一位评级公司分析师表示。

对于市场的参与者来说，他们似乎并不那么在意城投债的风险。“个人认为，城投债的风险不在个券，更多是系统性风险，目前来看出现这种风险的可能性还不大，许多城投债二级市场已经出现溢价，抢到了转手卖掉就能赚差价，公募基金大多也在买。”前述债券私募基金人士称。

在经历了ST海龙、江西塞维等债券的兑付事件后，投资者对政府信用有了新的认识。

“地方政府无论是从政绩还是保护融资渠道的角度考虑，均不希望让历史上首次债券违约事件发生于自己身上。国家发改委和银行间市场交易商协会已在城投债券市场形成了某种意义上的竞争关系，也均不希望在自己所辖券种发生违约。”张旭说。

他向本报透露，在年中一次会议上，国家发改委财金司李聚合副司长曾告诫城投债发行人，对城投债的违约要实行连坐制度，即对于有违约事件发生的地方，以后该地区发债会受到限制。

（本报记者赵娟、胡蓉萍对本文亦有贡献）