经济观察报 记者 欧阳晓红 李缘 “一波三折”也好，“生不逢时”也罢，历时三年的中国人民保险集团公司 [简称“人保集团”（HK.01339）或“PICC”]H股IPO终于成行——全球发行68.98亿H股。上周五上午，人保集团H股IPO美国路演簿记结束，随即召开定价会，敲定发行价格为每股3.48港元。当其赶上今年未班车的同时，亦缔造出香港2012年度最大一宗IPO案。

这场低迷市况下的资本盛宴汇聚了17家国际承销商，其身后是17家基石投资者。

12月7日挂牌上市的前半个月，人保集团及其三家子公司高管组成的全球路演团队兵分三路：美国队、欧洲队、亚太队。“中国唯一一家财产险和人身险资产均达到3000亿元左右的保险集团，这种均衡是其他保险公司都不具备的”，这是PICC三大路演团队向投资者推介的亮点。其卖点是，寿险业务借助PICC处于市场领先地位的财产险和意外险平台，未来的增长潜力空间较大。

不过，这种均衡格局可能会对投资者带来“定位困惑”。京华山一（香港）分析师夏平说，有别于去年新华保险（HK.01336）IPO时专注寿险、主业清晰的策略，PICC的主业是财险，但这次“卖”的是寿险业务。

这也许是PICC的定价“软肋”。虽然PICC子公司中国财险（HK.2328）对母公司的利润占比贡献逾八成，且股价被低估，但PICC估值采用寿险通用的内涵价值法。

“在目前的市场阶段，PICC估值水平比较合理，兼顾了各方利益，是综合考虑多方因素之后的审慎决定。”11月28日，一位人保集团接近人士说。

最后的资本盛宴

超17倍的零售超额认购！冻结资金约250亿港元，成为今年新股冻资王。于11月29日12时结束的PICC香港公开发售之结果，令人保集团触发回拨机制——调整公开招股比率，由5%增至7.5%。此次PICC香港公开发行是金融风暴以来大型国有企业中香港认购情况最好、启动回拨机制的首例。而除集资额及冻资额为今年新股最高之外，PICC亦收到6.4万份申请，成为今年最受散户欢迎的新股。

截至11月30日，国际配售认购倍数近4倍。人保集团11月22日第一日国际配售就获得超额认购，不少投资者纷纷加码。中国平安的认购额由原本的3000万美元加注至1亿美元，中石油亦加入认购团，认购额较原先增加1.5亿美元。

第二日，订单持续增长，不少本地的金融机构纷纷下单，如大新金融。第三日，国际配售已经获得3倍的订单成绩。另外，中国人寿以基础投资者身份加注投资5000万美元至1.5亿美元。在其加注后，人保集团已锁定基石投资者共计18.2亿美元的资金。认购额逾PICC集资额的五成。在此之前，东京海上日动火灾保险在最后关头亦出资5000万美金，成为人保集团的第17位基石投资者。

或许，3.42至4.03港元的发行价区间“点燃”了投资者对PICC的认购热情。

香港各大券商早早为散户的认购备足“粮草”——准备好450亿港币的孖展（以保证金抵押买卖证券）借出资金。香港媒体称，就人保H股散户认购情况看，从11月26日散户认购第一日开始就持续强劲的认购情绪，令每日的孖展加订单情况连创新高。

市场还传言，香港三大富豪李嘉诚、李兆基和郑裕彤或购买人保股份，每人认购额度约为1亿至2亿美元，但最终未获认购。

香港基金界人士说，这次踊跃认购的大多为内地投资者，但其均倾向以下限价买入。加上近日市况仍然波动，人保集团若以下限定价才会有兴趣。

不过，按照PICC上市日程表，11月30日，发行价最终设定在3.48港元/股，去年战略投资者全国社保基金出资100亿，是以每股2.6元人民币入股的，仅比此次发行价低不到两毛钱人民币。

3.48港币，就价格而言，PICC的股价在H股保险公司中“垫底”；市值来说，PICC为1441亿港元，尚不及中国太保（HK.02601）的2041亿港元（以25.25港元/股计），似乎有悖当初PICC更为看重市值，将上市后的市场目标定为不低于中国太保的意愿。

“这也是目前市况下，不得已的选择。”一位人保集团接近人士说，“一切都是为了能在年内完成‘金象’（上市）计划。只要成功就是胜利。”在人保集团看来，最近经济形势仍不明朗，大型机构投资者对保险股交易频频，日前有消息指出，汇丰宣布有意沽售平保，凯雷也计划悉数出售太保股份。在这样的背景下，这样的结果已是不错。

此次，人保集团三支分赴欧洲、北美、亚太区的路演团队同样行程近十万里，举办数十场大中型投资者早餐会、午餐会，进行“一对一”商业会谈，接触投资者数百家，一路颇受热捧，行程顺利。

只不过，这次囿于诸多主观客因素，投资者积极，但PICC最终未选择价格上限。人保招股虽受散户欢迎，国际配售仍占人保集资额92.5%，招股定价的话语权在机构投资者手中。

定价搏弈

“介入项目初期，高盛的估值预期很高，但受到机构投资者的抑制，到最后，PICC参照寿险内涵价值法定价，从而下调价格。”一位接近上市项目的金融界人士说。

他透露，PICC上市前夕，高盛、中金等频频出入人保集团总部“万春园”，与PICC商榷上市承销及定价事宜。人保的想法是，尽量让承销投行多做基石投资者的工作，承诺在正式上市前认购PICC的股份。

而高盛、中金等保荐人一方面希望为发行人募集更多的资金，另一方希望吸引足够的订单以确保发行的成功。“首次公开发行的定价就是投行的销售部门在发行人与投资者之间取得平衡的一个过程。”上述人保高层接近人士说。

事实上，一个多月前，机构投资者们询出的价格是4元人民币/股；再早些时候是5元人民币/股；而PICC最初的预期是8元人民币/股。

但基石投资者担忧，以4元人民币/股的价格买进后，受市况不好的影响，未来可能会破发。

随着时间的推移，市场每况愈下。尽管香港市场好过内地，包括近期A股跌破2000点，亦波及H股的走势。发行人与投资者几度博弈，PICC的发行价区间最终下调至3.42至4.03港元。

据接近人保IPO项目的人士透露，簿记建档情况显示，低端报价的长线机构占比较高，人保接近下限定价，也是为了未来股东结构的优化。

按照寿险公司的内涵价值法估值，人保考虑，此次发行价格下限3.42港元所对应的内涵价值倍数（P/EV）为1.2倍，与目前已上市中国保险公司中的最低交易倍数——新华保险的1.1倍接近。据招股书披露，就算以这一最低价格发行，人保此次发行仍能确保IPO前入股的投资者（即社保基金）一定的回报。而在另一方面，此次发行上限4.03港元所对应的P/EV为1.8倍，略高于目前已上市中国保险公司中的最高交易倍数——中国人寿的1.7倍。

以发行价为3.48港元计算，扣除PICC就全球发售已付及应付的承销费用和佣金及估计开支后，并假设H股超额配售权未获行使，PICC估计全球发售所得款项净额约232.12亿港元。

“不妨一分为二看PICC定价，一是按照整体估值；另外是去除产险业务，按寿险、健康险板块去算。显然目前是后者，且对市场相对具有吸引力，散户认购积极。”香港证券专业学会委员成员温天纳说。他认为，如此是否会影响中国财险股价尚无定论。

广发证券（香港）研究部一份报告则认为，PICC旗下产险业务市账率较同业低，在寿险及健康险业务的增长较具潜力，估值要视乎定价，如能贴近下限，则较为吸引。给予中性评级。

数字17　

“在我们看来，人保集团仍是一家财险公司，其主业是财险业务，原以为其最终定价会设在上限位置。”京华山一（香港）分析师夏平说。

虽然按照寿险内涵价值法，PICC的估值与同业相比处于合理水平，但其八成利润源于财险业务。某种程度上，其价值似乎仍有被低估之嫌。中报显示，中国财险（HK.2328）每股收益0.533元人民币，其对应的动态PE为8倍。而中国平安是41倍、中国太保是26倍；中国财险的股价明显被低估。

这或许也是PICC全球路演下来之后，受投资者欢迎的原因之一。市场释放出强烈的需求信号。不过，真正“搅热”全球金融中心的是那17家国际承销商，以及背后的17家基石投资者。

人保集团独特的上市方式打破全球纪录。17家承销商说服不少基石投资者，大量认购PICC股份，其上市之后，还有6个月的锁定期。

统计显示，中国财险2003年、中国平安2004年、农业银行2010年、新华人寿2011年上市时的投行分别为：2家、4家、7家、9家。而人保集团2012年上市时，17家投行的标志在招股书封面上的篇幅占半。

“动用17家投行与17家基石投资者，就香港市场而言，比较特殊。这也侧面显示，PICC的上市公司计划不容有失。人保要求17家投行各引进一基石投资者，以确保发行成功。这种方式对散户而言，短期内有保障，将令上市过程更为顺利。”一位香港投行人士说，在他看来，引入基石投资者不罕见，但数量如此之多实为鲜见，一般情况是5至6家。

值得注意的是，低迷市况下，为成功发行，PICC还使出“促销法宝”：与基础投资者组成策略联盟，促进业务往来；部分基石投资者的资金由承销行借贷所得；17家投行合力承销，并设2.5%的较高佣金；工银还特设立QDII产品，供内地个人投资者认购人保股份。

而包括AIG、法国再保险、东京海上、国家电网等在内的17家基石投资者中，AIG甚为引人注目。这不仅因为AIG高达5.05亿美元的认购额使其成为人保集团H股IPO最大的买家，更因其对人保集团开出的合作建立合资企业的条件。

AIG承诺在人保集团上市后五5年内不卖出超出25%的所持人保集团股票。但AIG同时表示，若与人保集团拟建合资企业的最终法律文件未能在2013年5月之前完成，AIG则可卖出所持人保集团的全部股票。

基于对中国监管部门审批程序和同业竞争的观察，部分市场分析人士对这笔看似双赢的交易表示担忧。对此，人保集团董事长吴焰表示，人保与AIG合作10年，双方关系良好。之前AIG负责人到访北京人保，主动提出认购H股新股。至于双方合作进展，吴焰并未正面回答。

在路演推介过程中，人保集团刻意淡化财险业务，力推寿险与健康险。对于投资者在中国财险和人保集团上，如何取舍时，吴焰的答复是，如果喜欢投资单类资产，那就长期持有人保财险。

评级机构穆迪报告中则表示，PICC首次公开发行，发行规模最高40亿美元，资金将用于补充旗下主要保险子公司的资本基础，因此对子公司具有正面信用影响。