经济观察报 记者 陈旭 胡中彬 今年国庆节后，于洪发再也没有来过北京。这位山东玲珑轮胎公司的董秘，现在感觉自己不像一家拟上市公司的董秘了。这家公司的上市审核仍处于停滞状态。预审员只是说，有事儿会通知他。

三个月前，浙江世宝获得发行批文，此后，A股市场进入了一段没有IPO的日子。从9月底至今，等待审核的企业增加到809家。如果按照A股市场2012年1018亿元的募资量计算，需要将近5年时间才能被市场消化——这是中国证券史上规模最大的一次IPO暂停。

于洪发说，发行期拖长已经影响到公司的发展节奏。而对于更多的待上市企业而言，长期等待下开始有企业出现问题，一些企业萌生退意。

这一切，缘于中国证监会力推的发行市场化改革遭遇股市的糟糕表现。面对企业的煎熬，证监会发审条线的官员们有点儿急。11月上旬，证监会副主席姚刚在浙江召集数十名国内券商高管，希望大家对IPO堰塞湖现象提出建议。一位地方证监局的官员最近遇到了很多企业咨询者，该官员不知如何作答，只能告诉企业先等一等，对关系好的老朋友，他会加上一句：“说不定明年发行制度会改革。”

难熬的企业

除了每个月给山东证监局二处相关领导发条短信外，于洪发的工作和平常已经没什么差别了。12月19日，于洪发向公司各部门下发了通知，要求各部门做好年报的准备工作。3天前，证监会副主席姚刚表示，当前的一个重要任务就是切实落实以信息披露为中心的监管理念，提高上市公司信息披露质量，依法严厉打击虚假披露、恶意造假、欺诈上市等严重欺诈投资者合法权益的违规行为。

于洪发知道玲珑轮胎的财务状况没有问题，“我们规模大，抗风险能力强”。但在前几日的临时股东大会上，战略投资者们还是反复说明了他们的担忧：“我们投资的其他一些上市项目因为业绩下滑严重，已经准备撤材料了，你们情况到底怎么样？”

于洪发反复向战略投资者们说明，公司一切如常，经营业绩稳步上升，最关键的是，公司常年聘请普华永道会计师事务所做年报审计。“上市对我们来说，是一个阶段性任务，虽然现在审核流程拖长会影响企业发展，但是目前我们募投项目已经是利用自筹资金在建设中。”于洪发说，利用银行融资会改变公司的资产负债率，会影响到上市审核进程。

并不是每家企业都像玲珑轮胎一样充满信心。北京一家拟上市公司的高管们，最近约见了一群买方人士，希望了解他们可能的报价区间，顺便向买方们介绍自己的公司。基金经理们并没有让公司高管们有太多的说话机会，他们反复地询问公司高管：“你们什么时候拿发行批文？”在得到了公司方面“还不知道”的答复后，大部分基金经理拂袖而去。“我们心里特别没底，因为我们公司可能要调整策略，当时一些计划都是为了应对上市而设计的，时至今日，可能一些已经不合时宜，需要作出调整，这样的话，就可能需要修改材料，这会让上市进程进一步延长。”

上海永宣创投总裁冯涛介绍说，业绩不好的行业第一是出口依赖型的，第二是劳动密集的产业，第三是环境不友好型的企业，这两年都过得不好，有的甚至过不下去了。IPO的暂停无疑是雪上加霜。此外，审核期延长的影响并不仅仅局限于业绩，北京拟上市公司谱尼检测目前的状态是中止审核，公司相关人士告诉记者，在审核期内，公司由于受到举报，主动撤回了材料。“如果一些企业选择撤材料，对我们来说也许是好事儿，排在我们前面的企业会减少。”于洪发说。

难熬的PE和券商

在800家拟上市公司中，沉淀着大量的创投资本，如果按照现有的发行节奏，如何实现退出变成了行业难题。

普华永道中国私募股权基金业务组北方区主管合伙人卓志成看到了IPO退出通道的不畅通，“确实有一些递交了上市申请的企业的业绩出现了调整，一些本来准备今年上市的企业推到了明年上半年，后来又推到了明年下半年。”他介绍说，由于企业等待上市时间过长，需要不断提交新的财务信息。他们在帮助这些企业不停地追加审计。

PE机构与企业关联方之间往往“潜伏”着一定的“对赌”协议。国内较为普遍的是与实际控制人约定，若企业未能在约定时间内完成上市，即按照一定的收益由实际控制人回购退出。但对于PE机构而言，通过股权回购方式退出往往被认同为投资失败，是收益率最低的退出方式，因此，在PE机构能够从所投企业身上看到明确的上市预期时，基本上不会选择股份回购的方式退出。

和创业板推出前的数次国内VC、PE界洗牌一样，政策的不确定性也许会再次在创投界掀起行业洗牌的巨浪。

停发对券商的影响也开始显现，各大券商的投行部门都开始了裁员减薪，其中华泰证券一举裁减投行部门100人，中金公司在投行部门的裁员中，甚至舍弃了以往被视为金饭碗的保荐代表人，更为夸张的是国有券商银河证券，为了保证明年上市前的业绩指标，银河证券开始了规模宏大的计划：经纪业务部门裁员50%，此外，研究部门新调整的考核计划，令研究员们叫苦不迭。“按我们的计算，目前排队的800家企业，2012年年报不达标的项目可能会有10%，如果这些项目被拿掉，可能更多的券商会裁员。”德邦证券一位资深保荐人告诉记者。

因为项目进展停滞，一些保荐代表人基本处于放假状态。一位大型券商保荐人告诉记者：“我基本上就在家呆着，春节后开始准备补年报吧。”该保荐人告诉记者，最近一些PE机构开始询问他的项目是否有撤材料的可能，如果有企业是否需要再一轮融资，“我这个项目属于受周期性影响较大的，业绩下滑是肯定的，外部机构如果预计我们可能撤材料的话，这时候再投企业，价格相对较低。”

证监会的焦虑

史上最大规模的IPO暂停，归因于证监会力推的发行市场化改革遭遇股市的糟糕表现。自郭树清担任证监会主席一职以来，其工作重点始终着力于发行制度改革。无论是4月28日发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，还是之后对保荐制度的修改，都被市场解读为，“努力将发行市场从卖方市场转向买方市场，最终为股票注册制发行扫清障碍”。

从数据层面看，证监会市场化发行改革收到了极大地成效。根据同花顺iFinD数据统计，2010年，A股的首发市盈率为59.1倍，2011年为45.95倍，而郭树清履新一年后，A股的发行市盈率降至30.1倍。

郭氏新政推出以来，越来越多的企业与中介机构相信，发行市场化的脚步不会停摆，这极大的激发了企业上市融资的热情。

但出乎证监会意料的是，股市遭遇了今年罕见的持续低迷表现。这让证监会感到了各方的压力。一位接近监管层的人士告诉记者，外部将股市不振的原因归罪于IPO。众口铄金使监管层再一次选择了行政手段暂停IPO。在这样的情况下，证监会开始了对积压在审企业的疏导。

面对从未遇到的在审企业大量积压现象，发审条线的官员们着急了。11月上旬，证监会副主席姚刚在浙江召集数十名国内券商高管，希望大家对IPO堰塞湖现象提出建议，并明确表示这些积压在审项目最终会发行。而这些与会的证券公司高管们则希望证监会不要关闭IPO之门，加大发行力度。

一个月之后的12月20日，证监会发文取消对境内公司赴境外上市的相关指标要求（1999年发布的净资产不少于4亿元，税后利润不少于6000万元等硬指标），放宽境内企业境外发行股票和上市的条件，简化审核程序，提高监管效率。这一举措，被市场视为监管层鼓励企业赴外部市场上市融资。

在此之前，证监会方面就向市场吹风鼓励企业可先赴新三板上市，然后再转回主板。接受记者采访的企业人士及投行人士对此均热情不高。齐鲁证券一位保荐代表人告诉记者，“说归说，够条件上主板的企业谁也不会听这个建议。”

目前，投行圈内的消息是，IPO将在明年3月份重启，基本节奏是先放行国有企业。对此，接近证监会的人士表示：“IPO暂停只是一时的应对措施，发行制度市场化改革的方向不会有变化。”