经济观察报 记者 张勇 2012年，虽然整个股市表现并不尽如人意，但是对于证券公司来说却迎来了另一个春天。监管的放松，使得证券公司的资产管理业务创新开展得如火如荼。

去年9月份，张育军履新证监会主席助理，接管机构监管之后，不遗余力地打造未来证券公司的五大基础功能：交易、托管、支付、投资、融资。

在鼓励创新的背景下，短短一年时间，券商资管的总体规模就超过1万亿元，而2013年一季度末，这一数据很可能达到1.5万亿元左右，其中银行资金占比或将超过1万亿元。

20多天前，张育军在有500多人参加的“证券公司风险管理培训会”上强调，证券公司在创新发展过程中，必须高度重视风险管理工作，坚决守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。上海一位业内人士称，张育军上述讲话明显有所指，对象就是规模猛增的券商资管业务。

越来越多的迹象表明，券商资管中的定向业务成为银行资金进入的最重要渠道，而细分下来，银行资金几乎全部是将券商定向资管作为一条“出表”的通道，具体业务则包括委托贷款、土地收益权抵押融资、利用票据进行过桥及质押、通过应收账款收益权融资等形式。

不过上海某券商合规部门负责人认为，这一技术含量并不高的创新业务，并未给券商带来太多的收益，却隐含着难以估量的风险。但也有通道业务增长迅速的券商高管说，通道业务并不是骗局，毕竟钱都是有真实的投资去处的。

资管规模飙升

一家证券公司合规部的高级经理表示，“迅猛增长的资管规模或许已经引起了监管部门的担忧。”中国证券业协会的数据显示，截至2012年9月底，整体券商受托管理资金本金总额为9296亿元，比2011年年底的2819亿元足足增加了两倍多。

虽然目前尚无官方数据披露，但据业内人士估计，2012年年底的券商资管规模很可能已经达到了1.3万多亿元的水平，而业内人士估计，如无意外，券商资管规模将在2013年一季度末超过1.5万亿元。

银行资金的流入使券商资管规模得以瞬间膨胀已经是一个公开的秘密，据估计，这1.5万亿中将有至少1万亿的资金来源于银行。“这些资金的增长主要来自于银证合作。”国泰君安证券资产管理公司的一位人士并不讳言公司资管规模增长的原因，“2012年以来，证监会对于券商资管的管制大幅放松，给了很多的业务口子，合作的渠道也增加了不少。”

据了解，目前国泰君安的资管规模已经到了2000亿元左右的水平，几乎接近了2011年底全行业的总体规模。而2010年成立之时，国泰君安的资管规模还仅仅是90亿元左右。

除了国泰君安证券之外，宏源证券在2012年的资管领域也一鸣惊人，其资管规模一举达到了1500亿元左右。一些中小券商也在2012年的资管盛宴中占据了一席之地，例如国盛证券和中邮证券，资管规模都从2011年的数亿规模，瞬间飙升至上百亿的规模。“这些规模迅速做大的券商资管，无一不是通过银证合作实现的。”上述上海券商合规部人士指出，“能够取得银证业务，一方面是有些券商的银行资源丰富，投行资源也众多，帮助资管实现银证业务；另一些则是通过大幅降低通道费。”

事实上，大券商的优势很明显，通过众多的营业网点和丰富的金融资源，项目的取得本身就存在巨大优势，而靠通道费率竞争的，则自然是中小券商。

影子银行之路

“需要融资吗？”最近，江苏某券商资管部定向业务负责人逢人便打听对方融资需求，显然，即使股市行情低迷，券商资管还是找到了一条新的业务出路。这位江苏券商资管部人士介绍说，目前券商资管可以操作的业务模式很丰富，“可以从银行里搞到钱。”

实际上，通过券商资管进行融资就是利用券商定向资管计划，将券商作为一条通道，与银行进行表外业务。根据上述江苏券商人士估计，目前多数券商资管增加的定向业务超过九成资金来源于银行，有些甚至接近100%。

这些业务中，票据类是最常见的一类，具体又分为票据过桥、资金过桥和票据质押。在具体的操作中，券商资管先和委托人（实际出票银行）、托管银行签订定向资产管理计划资产管理合同，实际持票银行将已贴现、转贴现的票据转贴给票据转让方（过桥银行），转让方再与券商资管签订《票据资产转让合同》，券商与票据服务银行签订《票据资产服务合同》。

虽然票据类的票据过桥、资金过桥和票据质押在操作中有所不同，但票据的验票、保管与托收一般都是交给票据服务银行，而最终在收到回款后，券商则将作为管理人负责定向计划到期清算和向委托人支付本金和收益。

而委托贷款类业务也是券商定向资管中占比较大的一类。在操作中，参与主体中一般会有三家银行，分别是一家作为委托人的客户或银行、一家贷款银行及一家作为托管人的银行，券商资管在其中充当管理人，借款人从贷款银行获得资金后，按期向券商资管支付利息和到期支付本金。

至于土地收益权抵押融资，操作起来就相对复杂一些。通常情况下，作为融资人的土地所有人要与券商资管签订定向资管计划的投资合同，通过券商的渠道与委托银行、托管银行和担保银行分别签订相应合同，担保银行负责账户监管，托管银行负责监管资金安全，而券商依然是最后本金和收益的支付人。

另外，券商定向资管还可以帮助融资人通过应收账款收益权融资，还能进行股票收益权质押融资。

在所有这些业务中，券商资管作为管理人，收取通道费用，但比例并不高，通常仅仅在万分之五左右，最低的甚至已经到万分之二。券商似乎不是为了赚取管理费，而是为了尽快做大规模。

而对于以券商主导并且可以用收益分成的主动管理类业务，在2012年之前几乎是券商资管定向业务的唯一模式，但多家券商资管人士介绍说，现在这一模式的占比几乎只有10%左右了。

万亿委托贷款

去年券商资管所新增的绝大部分资金都属于银行的表外业务。

所谓表外业务，是指商业银行所从事的,按照通行的会计准则不列入资产负债表内，不影响其资产负债总额，但能影响银行当期损益，改变银行资产报酬率的经营活动，主要的业务类型是有担保类业务、承诺业务和金融衍生交易类业务。“通过券商资管这条通道，银行在整个融资链条中就变成了类似担保的角色。”上海某券商合规部门负责人指出，“银行找券商的目的，也就是为了完成信贷资产的‘出表’”。

过往，在银信合作中，信托一直作为银行实现信贷资产“出表”的主要渠道，为商业银行“靓丽”的财务报表作出了巨大的贡献。不过，这一类业务从2012年开始进入到了严峻的兑付期，于是银信合作大幅降低。

这给了券商们一个做大资产管理业务的机会。

恰逢其时的是，去年《证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）》和《证券公司定向资产管理业务实施细则（试行）》“及时”地进行了修订，适度扩大了券商资产管理的投资范围和资产运用方式。

很快，银行与券商一拍即合，万亿规模的银行资金迅速向券商资管搬家。

“我们其实有不小的担心，现在券商资管定向业务中新增的资金再过一两年就可能面临巨大的兑付压力。”上述券商合规部门负责人不无担忧地表示，券商资管规模的“大跃进”可能隐含着难以估量的风险。“在我们所了解的业务中，券商的角色虽然是通道，但同时也是最后的资金及收益的支付人。”

“按照监管部门的要求，我们做的每一项资管业务，都需要调拨相应的资金进行风险准备。”上述券商合规部门负责人介绍说，这些业务不仅存在程度不一的兑付风险，也会挤占公司真正的创新资源。

实际上，在大量资金涌入券商资管时，券商的主导性却在大幅降低。上述那家券商的资管负责人承认，“资金的来源和去向其实都是银行在主导。仅仅作为一个通道，我们只能尽量控制自己的风险。”

不过，也有券商人士认为现在定向资管的膨胀不会有太大的问题，深圳一家券商资管部门人士就认为，从收益承诺来看，“我们的业务均遵守了法规的要求，在定向合同及风险揭示中均明确了不保证本金安全、不承诺收益回报，也提示过委托人投资风险自担。”

另外他还指出，从投资标的来看，目前的银证合作基本还是遵循了法规规定的“定向资产管理业务的投资范围由证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止规定，并且应当与客户的风险认知与承受能力，以及证券公司的投资经验、管理能力和风险控制水平相匹配”，多数券商均在定向合同中与委托人明确了投资范围。但是合规是不是就意味着没有风险？