经济观察报 记者 欧阳晓红 正成为全球流动性新来源的日元在“玩火”吗？多次承诺采取更激进货币宽松政策的日本新任首相安倍晋三似乎如愿，自2012年11月中旬迄今，日元已经下跌11%。“最近几周内，日元或将急剧贬值，美元兑日元年内可能触及100关口。”银行交易员们如此预测。市场担心日本政府将推出货币贬值的更多举措，如动用外汇储备购买ESM债券，以及旨在缓解日本经济通缩局面的首相安倍晋三可能在1月底前确定是否采用2%的通胀目标。

1月7日，日本共同社报道称日本政府为支持经济刺激计划，或将发行逾5万亿日元的新债。

高盛证券株式会社发布的报告称，日元持续一年贬值10%将大大改善日本的贸易收支，换言之，日元走软有利于日本经济。

然而，这些“表象”背后的本质，是“过去十年日本政府的负债投资、日元升值和通缩”三者维系的一种平衡或被打破。

莫尼塔全球宏观研究员施琪博士认为，日元如果贬值过快，会造成与经济基本面的脱节，进而或增加不确定风险，或带来“日本国债遭抛售，日本宏观经济波动加大”的后果。

接下来，巨幅波动步美元后尘，正在成为“套利工具”的日元背后还会发生什么？

走软

“未来几周内，美元兑日元可能达到90的水平。”DWS大中华基金经理余华莘预测。

1月8日，美元兑日元报收87.55，日元较前一日走贬0.33%。自2012年11月开始，日元持续走软，从当时的79.4一路跌至1月7日盘中最高时的88.7。过去一年，日元汇率贬值12.7%　　　　“日元急速下跌，当美元兑日元触及110时，才能解决通缩问题。”新加坡央行首席经济学家Richard　Jer-ram认为。在他看来，日本政策制定者如何努力应对通缩以刺激经济增长值得2013年市场的关注。

而1月8日的欧市盘中，欧元兑日元震荡于114.50附近。但德国商业银行不认为日元的跌势会持续下去。其逻辑是，此前日元兑欧元的走软是因为日本财务大臣麻生太郎称日本将动用外汇储备购买ESM债券。实际上，德国商业银行认为，日本动用以外币形式存在的外储不会对日元汇率造成贬值影响，市场更担心日本可能推出令日元再度贬值的举措。

日本共同社报道称，日本政府或将发行逾5万亿日元的新债，这意味着2012/13年的新债发行规模或超过50万亿日元。日本前届政府设定的新债发行规模上限是44万亿日元，但安倍晋三已授意日本财务大臣对此无须考虑。

问题是，日本总债务规模逾900万亿日元，接近日本国民1000万亿的购债规模，日本国债占GDP的比重已高达233%。“这远远超过了世界上任何一个国家的负债率。”香港沃德资产管理公司董事局主席卢麒元说，“而日本财政支出中，24%用于支付国债利息，日本50%的财政收入来自债券融资，而非税收。数据说明日本经济发展不具可持续性。”

但高盛证券株式会社报告采用进出口计量经济模型分析的结果显示，日元走软对经济总体呈积极影响。研究结果表明，日元相对于美元贬值10%且持续一年的话，将推动出口增加6.5万亿日元。

在高盛证券株式会社看来，日元走软还将带来能源进口价值上升的负面影响，但若综合考虑出口和进口所受影响，即便在保守假设下，单是日元走软这一项因素将给贸易收支带来2万亿日元的净改善。

高盛证券认为日元贬值10%的影响不可小觑。日本2011财年贸易逆差为3.5万亿日元，高盛预测2012财年为逆差6.5万亿日元。此外，日本出口行业的乘数效应较大。因此，出口增速将对国内供应链产生连锁反应，并最终对内需带来显著影响。

而某种程度上，步“弱美元”后尘的日元也会成为外汇交易员们“套利交易”的新选择。余华莘个人认为，日元兑美元疲软，很大程度上是一种“竞争性贬值”的结果。相对于其他货币的交叉汇率，该局面利于收益率相对较高的货币币种，对外汇交易员和宏观对冲基金经理而言，由于日本央行的滞后反应，美元一直是自2008年以来“套利交易”的首选融资货币。现在，外汇交易员又有了一个新的选择——日元。

逻辑上，“套利交易”的最大风险来自于波动性。余华莘认为，美国“财政悬崖”问题暂时缓解之后，市场将重新聚焦日本。在他看来，政治因素与货币政策是日元走软的两大原因。日本央行推出宽松货币政策包括：宣布在其原有的资产购买计划基础上，追加10万亿日元的规模；此外，日本央行将提供关于最新的银行贷款刺激计划细节，目的是向日本金融机构提供长期资金。日本央行预测，通过该刺激计划向银行系统再度提供15万亿日元的流动性。

如此，无疑“今年日元将成为外汇市场波动最为剧烈的国际货币”，招商银行金融市场部高级分析师刘东亮认为。他说，政治因素给日本未来带来不确定性，但未必一直跌下去，日元之前的表现一直很强势，至少日元走软可以促进日本出口。“日本的债务风险大于美国，但好于欧洲。”

暗战：经济开始失衡

真相如何？“日本在过去十年虽然持续经历通缩，但日本政府的负债投资、日元升值和通缩三者在过去构成了一种平衡。”施琪认为。但在竞争力下滑和日元主动性快速贬值的背景下，上述平衡可能被打破。“日元如果贬值过快，会造成与经济基本面的脱节，进而可能增加不确定风险。包括日本国债遭受抛售，日本宏观经济波动加大等。”施琪认为。

在施琪看来，日本政府高债务的背后，是通缩环境下的经济平衡：不管通胀还是通缩，就业稳定和经济的可持续增长更为重要。市场担心日本通缩的几个原因是，通缩限制企业投资意愿，导致政府成为投资引擎，继而造成日本政府大幅负债。但日本通缩和日元升值也在补贴日本居民，对个人消费起到一定支撑。因此，日本政府负债、日元升值、通缩三者形成了稳态循环。日本在通缩环境下，达到了就业市场的平衡。

不过，日本的“负债-升值”平衡正在面临失衡风险。原因之一是日本企业竞争力下滑。施琪分析，日本贸易盈余在2010年后进入逆差区间，其制造业订单货运量增长速度在2010年后，明显低于其主要竞争对手。而竞争力下滑的直接影响是冲击就业。另一风险是日本央行主动性贬值。在日本企业竞争力下滑的背景下，日元贬值所带来的经济刺激将较为有限。

而这种日元贬值和经济刺激的背离，将可能打破日本之前的“负债-升值”之间的平衡。

日元过快贬值或隐藏不确定风险：此前日本国债主要由日本国内机构和居民持有，并形成内部平衡。而在2008年金融危机后，日本国债以安全资产的形式受到海外投资者追捧，同时持有日本国债还享受着日元升值的收益。但在竞争力下滑和主动贬值的影响下，持有日本国债的回报正在发生变化。

与此同时，另一种“阴谋论”则表示，国债占GDP比重达到233%的情况下，经济疲软的日本急需一根“救命稻草”。日元贬值之外，还会是什么？卢麒元认为，1931年经济大萧条时期，日本发动“九一八”战争以挽救经济。而目前钓鱼岛事件，中日双方剑拔弩张。多数观点称，双方不会真正“开火”，至多是“擦枪走火”。该事件后续将如何作用于日本经济，还需要持续观察。

而此刻，国际金融市场正虎视眈眈盯着日本国民所持有的7万亿美元海外资产。这些资本包括全球的优质矿藏资源、贵金属、各国债券、股权投资等。卢麒元说，国际金融资本的理想结果可能是再现1997年金融危机那幕：日本出售海外资产，抽回资本流回日本，国际资本正好接盘。

并非没有这种可能。现在，大量资金已经趴在华尔街金融机构们的账上。一位华尔街注册金融分析师告诉本报记者，资金一直在回流，机构的钱是有了，只是还不到投资“出击”之时。