经济观察报 记者 陈文雅 3月6日，SOHO中国有限公司（00410.HK）公布2012年度业绩报告，根据该报告，2012年SOHO中国的营业额为153亿元，同比上涨约169%，毛利润占比约为59%。净利润约为106亿元，同比上涨约172%。截至2012年12月31日，拥有现金约为222亿元，净资产负债率为2.6%。

这份业绩比许多分析师之前的预判要高得多，在2012年下半年，瑞银、标准普尔等投行和评级公司相继下调了SOHO中国的证券和债券评级，而此番发布的年报似乎让SOHO中国着实扬眉吐气了一把，该公司在业绩报告中表示，“公司2012年8月16日宣布战略转型，而良好的业绩证明，公司‘转售为租’、向大规模自持转型的发展战略初现成效，不仅抓住了市场良机，更为日后的可持续发展打下了坚实基础。”

第一上海证券首席策略师叶尚志表示，基于该公司公布的业绩，他们已经上调了SOHO中国的目标价。他认为，SOHO中国目前现金充裕，对未来的收购有帮助，此外从公司盈利，土地储备等方面来说都有亮点，另外，公司的转型也在慢慢进行，总体来说还是符合预期的。

SOHO中国靓丽的业绩报表能否证明其转型已取得初步成功有待商榷。 SOHO中国近期在官网上发布的《瑞银大中华区演示文稿》中提到，“SOHO中国物业已经实现了租金的持续增长和资产增值。在过去，SOHO物业的买家享受了这些收益。而现在，肥水不留外人田，这笔好处将由SOHO自己获得。”按照SOHO中国的预期，该公司五年后租金收入将超40亿元。但该公司2012年的报表距离这个目标尚相当遥远。

2012年，SOHO中国营业额和核心净利润的增长主要和银河SOHO的竣工及交付使用有关。报告显示，153亿元的营业收入几乎全部是来自银河SOHO和SOHO中山广场两个项目的结算销售收入。租金收入虽然比2011年度大幅增长62.6%，但金额却仅有1.48亿元，占营业额比例不到1%。

因此，这份报表的业绩虽然得益于银河SOHO的竣工结算，但同时也说明，SOHO中国的业绩和现金在很大程度上仍然依赖物业的销售情况。持有型物业目前给SOHO中国带来的实打实的利润和现金仍然有限。

就未来三年的营业收入而言，SOHO中国将面临的是更严峻的形势。2012年该公司全年销售额为95亿元，同比下降12.8%，而潘石屹2012年初的预期是“一定能完成230亿元销售目标”。在2013年到2015年三年之间SOHO中国尚未竣工的可售项目仅剩两个，2013年将落成的银峰SOHO（即望京SOHO）1号楼和2号楼26.85万平方米，2015年将落成的SOHO静安广场5.7万平方米。根据记者估算，银峰SOHO可售未售面积约10.5万平方米，加上SOHO静安广场5.7万平方米，这两个未竣工项目总计可售面积约16.2万平方米，如果按照目前市价，大约能够给SOHO中国带来约百亿元收入，而在已竣工项目中，SOHO中国的可售面积所剩不多。

标准普尔企业评级副董事孔磊估计，SOHO中国今年的可售货量约在六七十亿。这表明2013年SOHO中国的销售额可能又会较2012年有明显减少。

而租金收入假设能够完成5年40亿目标，每年也仅8亿元，因此三年间SOHO的营收和核心净利等指标可能将出现显著下滑。近期瑞银的一份SOHO中国研究报告显示，三年间SOHO的年复合增长率将下滑19%。

销售和运营：SOHO中国的两面

SOHO中国的“战略转型”是指到2015年，投资物业将从目前25%持有、75%散售转变为100%持有。

SOHO中国自称“中国最大的甲级写字楼开发商”，上海外滩最大的业主，北京CBD最大的开发商。在寸土寸金的北京东二环、东2.5环（新东路—工体东路—东大桥路）、东三环、东3.5环沿线，从南到北不过6公里范围内，SOHO中国在不同时期从不同业主手上如同集邮般陆续收藏了10个开发项目，在上海，SOHO中国的地段优势同样不言而喻。

对于即将摇身变为包租公的SOHO中国，在自持物业运营管理的经验却缺乏其在销售和营销领域的辉煌历史。SOHO中国的销售和运营管理如同一个硬币的正面和背面，所刻的东西截然不同。

数年前，SOHO中国数个商业项目小业主因为出租率低、租金过低等问题开展维权，甚至贴出标语、挂出横幅；之后，由于物业停水停电停暖，又造成了纠纷，也给SOHO中国的声誉带来了一定负面影响。

在地方政府眼中，SOHO中国虽然能承担更高的地价，但是难以给其带来可持续的规模税收。几年前北京CBD中服地块招标时，一度传出朝阳区政府不让SOHO中国参与投标的消息。SOHO中国董事长潘石屹在微博上发牢骚，认为有内定之嫌，并表示CBD四分之一的房子都是他盖的。虽然SOHO中国最后经过一番努力最终得以参与竞标过程，但是其得分排在倒数第一，连之前在CBD从来没有开发经验的外行公司宝马的评分都在其前面。

转型之后的SOHO中国，能否改变他给政府，给投资者留下的印象，顺利完成他的涅槃？从SOHO中国现有已售和投资物业的运营情况来看，SOHO中国还将持续面临更大的挑战。

软肋所在

2013年3月4日，记者在北京前门大街看到，两侧147个店铺门牌号中，有30多个门牌处于停业状态，大门紧锁，门口贴着“古韵前门，重焕青春”或“前门历史戏剧文化节”的海报。如果据此估算，前门大街项目的出租率约为80%。撤店的情况不在少数，李宁、王麻子、九龙斋、361、圣迪奥、美特斯邦威、波司登男装等商家纷纷撤出。整条街仅有全聚德的人气最旺，前来购买真空包装烤鸭的外地游客排起了长队。在H&M店逛街的冯小姐说，她在该店开业第三天来逛过，当时试衣间的队伍已经排到收款台，收款台的队伍又排到门口，但西单大悦城店开业后，大多数客户迅速转移至西单。如今，H&M、ZARA等店铺的人流情况和其在西单大悦城等热门单店的经营状况有着天壤之别。冯小姐说，由于这边停车比较麻烦，而且每次都是专程为了这家店而来，所以来得比较少，但是这里的人少，购物环境还是有优势的。

记者在SOHO中国官网租售平台看到，目前前门大街的几个出租房源中，一层房源的租金为20元/平方米/天，二层房源为15元/平方米/天，三层房源为10元/平方米/天，地下一层房源为8元/平方米/天。而在前门大街整修开街之初，商铺一层的平均租金为60元/平方米/天。尽管如此，部分老字号的生存压力依然很大，而一家体验店的营业员则说“赔不起就别在这儿开店”。

尽管去年5月SOHO中国与盈石资产管理公司“闪婚”，并将前门大街项目的招商和运营管理等工作交给盈石打理，但中国商业地产联盟副会长王永平认为，目前来说还不能过于乐观，双方是否能磨合好，效果如何有待观察。

数据之疑

SOHO中国2012年业绩报告及《瑞银大中华区演示文稿》显示，现有的物业完工后，SOHO中国将拥有170万平方米的自持办公楼，其中北京拥有44.4万平方米，上海拥有130万平方米。

而《瑞银大中华区演示文稿》还显示，在建造—销售模式下，SOHO中国已建成项目的内部收益率和毛利水平几乎都维持在很高的水平。例如建外SOHO的内部收益率为287%，毛利为46%；朝外SOHO的内部收益率为73%，毛利为61%。在SOHO列举的10个项目中，内部收益率最低的项目为中关村SOHO，24%，不过其毛利则达到了41%。而毛利最低的项目为丹棱SOHO，其内部收益率为61%。

SOHO中国计算了销售—自持模式下，SOHO中国已售物业的租金收益率以及假设以自持方式出租的租金收益率。例如，持有年限10年的建外SOHO，销售时的平均售价1.75万元/平方米，目前物业平均均价为5.5万元/平方米，按照每平方米售价估算，目前的租金回报率为17%，而SOHO业主的内部收益率为20%。但如果在自持模式下，按照所有成本估算的租金收益率将达到33%，而资本增值将达到485%。以每平方米租金回报率（6%）和买家内部收益率（12%）最低的光华路SOHO为例，其销售均价3.8万元/平方米，目前物业评估价值5.68万元/平方米，如果在自持模式下按照所有成本估算的租金回报率也将达到15%，而资本增值将达到252%。

该报告还显示，这些物业的出租率全部高达92%以上。而记者根据该报告引用的第一太平戴维斯2012年三季度SOHO中国各已售项目月租金数据除以30计算得出的日租金数据，三里屯SOHO的租金是7.27元/平方米/天，中关村SOHO8元，SOHO嘉盛中心9.1元，SOHO东海广场10.5元，SOHO世纪广场9元。

不过记者根据其按照售价计算的租金收益率和按照所有成本计算的租金收益率推算的租金数据和该数据，三个方式得出的租金数据却均不一样。例如SOHO嘉盛中心按照售价计算的租金收益率所推导出的目前租金水平为12.46元，按照所有成本计算的租金收益率推导出的目前租金水平是11.5元，与引用的第一太平戴维斯9.1元的数据有所出入。

然而，根据记者的实地了解，这几个项目无论是出租率还是租金，似乎都和SOHO中国在上述报告中所披露的数据有一定差距。例如，在其在上述报告中，其按照售价及所有成本计算的租金收益率分别为9%和24%，根据这两个数据所推导的朝外SOHO项目目前平均租金水平分别为7.6元和7.96元。然而，该项目中介给出的信息却是，只有一层店铺租金较高，为8.5—13元不等，但2—7层商铺以及7—11层写字楼完全可以以四五元/平方米/天的价格拿到。SOHO中国租赁部招租的自持朝外SOHO一个地下一层商铺和一个三层商铺的租金均为4元/平方米/天。各大中介发布的5元招租广告随处可见，而从这些机构反馈的数据，该项目租金回报率在5%—8.6%不等，且以6%—7%左右为多。而从记者实地了解的情况，出租率似乎也未达到上述PPT中所公布的94.2%，尤其是1—7层未开业的商铺目测应在25%以上，8—11层也有不少大门紧锁的写字间。

两难之路

王永平认为，地方政府也意识到SOHO中国散售模式对区域的长期贡献不大。因此，其在北京、上海这样的核心一线城市拿地的机会也越来越少，几乎很难在招拍挂市场拿到地，近年绝大部分地块为通过转让的方式获取，但因为转让机会不稳定，导致历年储备面积及业绩波动明显。而后期出现的租金和物业管理等问题使得这种模式的弊端也逐渐显现出来。

誉翔安合伙人王珂则认为，SOHO中国目前的困境有很多客观原因，转型是积极信号。

王珂说，前几年，以变现为导向是几乎所有内地开发商的商业逻辑，因为大环境是以住宅开发为主的，这种开发模式只需要搞定政府、银行和购房者三个对象即可。SOHO中国由于自有资金不多，选择的是一个细分市场，即以收租物业为主的市场，为规避风险，就选择了风险偏低的城市，进入的写字楼领域也具备一定的收租能力。但近几年整体来说实体店铺的经营状况都不太好，偏标准化的零售业受到电商很大的冲击，而偏体验式消费的业态也是两极分化，少数购物中心如新光天地的年零售额做到了70亿，但大部分商业却处于不佳的境况。

他表示，SOHO中国已经进行了一定的调整，例如从产品定位来说，2004、2005年左右开发的朝外SOHO和近一两年开发的银河SOHO、望京SOHO等产品相比，写字楼比例更高，商业比例更低。像朝外SOHO从一层到七层都是商业，而到了银河SOHO，望京SOHO这些项目，基本只有一二层是商铺，往上都是办公楼。但像SOHO中国这样项目很少，每个项目周期又很长的公司，注定调整周期会比别的开发商更长。需要花很多时间，透过实际使用去验证。

王珂认为，一家公司如果愿意改变自己，他愿意放弃他自己特别核心的优势，说明他很想活，而有的企业沾沾自喜，最终被遗忘。

王永平认为，SOHO中国的转型的确有其客观条件。一是其投资物业的区位优势使其具有投资价值，在必要的条件下可以通过整售来变现。其次，公司负债率低，开发量不大，土地储备不多，不会像一些高负债率、大量土储的公司那样沉淀巨额资金在土地上，想要持有时运转不起来。

孔磊表示：SOHO中国转型已经说了大半年了，以前的老路肯定是走不通了，因为北京和上海都不允许散售了。如果他们能走出一条新路来最好，有困难也是正常，重点是执行得怎么样，这个才最重要。前门项目还在养商期，而他们以前也说过改变租户结构，我们也看到确实有些改变，只是这不是一朝一夕能完成的。需要至少两三年的时间。所以有不确定因素，需要人才，需要市场策略，需要执行力。此外，持有和散售模式并不相同，虽然之前他们也有代卖代租业务。产品品质和以前也不一样。这都需要积累。

SOHO中国的转型之路还会遭遇很多考验。首先，如果是持有型物业，其品质必须提高，这就意味着建安成本需要提高。其次是对于一些需要调整的半成品而言，营销策略上需要调整，甚至建筑结构也得改变。例如，一些外铺原来打算出售，就需要做分割，将上千平方米的铺子隔成几十平上百平的一间一间，现在打算自持，就又需要重新把结构打掉，这样就有可能会留下一些后遗症。

此外，虽然SOHO近几年每个项目拿出超亿资金来补贴业主，帮助其免费招租，用这笔钱支付中介费，但是由于业主购置物业成本高，对于出租收益的预期必然会比较高，当这笔钱花光后，就可能会出现空置、撤店等问题。