经济观察报 记者 吴娓婷 李缘 2012年业绩报告发出后，瑞安房地产董事会主席罗康瑞录制了道歉视频。他说：“公司业绩不理想，我不想找什么借口。”

瑞安房地产去年营收43亿，按年下跌43%。合约销售额为57亿，比年初定下的120亿销售目标少了53%。净利润则按年跌87%，超出投资者预想。

十年前，罗康瑞因改造石库门开发上海新天地时尚圈而闻名。其后，瑞安以盘活市中心优质地块、打造涵盖甲级写字楼、高级餐饮场所、商场及高级住宅项目“新天地”项目为策略，走出上海，先后在重庆化龙桥，武汉、佛山禅城区东华里开发大型商住综合项目。为加快改造旧城、建设多品类物业的步伐，瑞安制定了三年计划，预计到2012年，每年建成100万平方米。

2012年，三年计划到期，瑞安得到的却是多项数据大幅下滑的“成绩单”，资产周转低下、资金回笼慢等问题已经不容忽视。

三年计划落空

2004—2007年间，成功开发上海“新天地”的瑞安将重庆、武汉、佛山市中心总共700万平方米的“巨无霸”地块收入囊中，意在上海之外复制大型旧改项目。

到2009年底，瑞安清理了这些上海以外的项目，而位于上海市中心地段的两个城市重建项目拆迁进度缓慢。瑞安制定了第一个三年计划，加快发展步伐及加速资产周转。

为加强项目执行力，三年间，将决策权力下放到项目总监及项目团队，并通过与供货商及顾问的策略性合作初步推行产品标准化。同时，将43个部门精简至13个。

翻查2009年年报，其时制定的三年交付进度表计划，在2010年交付58.8万平方米，2011年交付73.2万平方米，2012年交付123.2万平方米。

实际上，三年计划第一年2010年竣工交付面积是37.3万平方米。2011年竣工交付面积大增至98.5万平方米，一度让瑞安感觉已准备好2012年完成目标。没想到，上海项目的羸弱最终证实瑞安自我改造未如理想。去年年报透露，“三年计划”期内建成总建筑面积达161.2万平方米的物业，据此计算，2012年仅竣工交付25.4万平方米。

瑞房指出，主要是三年计划内已清理的可供发展的位于上海的土地数目比较少。

在上海大本营，瑞安拥有太平桥、瑞虹新城、创智天地、虹桥天地等多个项目。其中，位于市中心黄金地段的太平桥、瑞虹新城项目体量大、开发时间长的特点更为突出。

资料显示，早在2009年，太平桥的两幅土地（第126及127号地块）就展开了清拆及工地整理工序。这两幅土地计划发展成为双塔式的甲级办公楼连商场。当时预期建筑工程于2010年展开。但事实上，这两块总建面积达15.5万平方米的土地直到2011年及2012年底才完成清理，并将分别于今年及明年落成。该项目全数租出后，预计可带来人民币7亿元的全年租金收入。

瑞虹新城作为上海最大旧改项目，其第6号地块（第5期住宅）原本预期在2010年动工，由于拆迁不顺利，该地块实际上直到2011年上半年才动工。2012年年底，该期住宅首批项目终于推售。住宅全部卖出预计可带来超过50亿元收入。

太平桥两地块及瑞虹新城第6号地块，总建面积29.2万平方米，是瑞安这三年在上海清理出来的主要地块，两个项目合共还有100万平方米未清理。而截至2012年12月31日，瑞安为上述三个地块支付了拆迁费用47.05亿。

工程进度拖沓直接影响上海地区的销售业绩。2012年，上海项目仅录得4.89亿元的已确认物业销售额，而2010年和2011年则分别为22.61亿元和30.54亿元。

模式之惑

旧城改造不但进展缓慢，还让瑞安连续多年高额支出动迁费用。今年1月，瑞安房地产行政总裁李进港在媒体见面会上表示，公司近五六年，于上海投入的动迁资金已达120亿元人民币，但完全没有收益，还需支付利息等开支。

涵盖办公楼、酒店、商场及住宅的大型综合体是瑞安的卖点，但同时对其提出了严峻考验。瑞安在2012年年报中总结道：“不同的物业类型具有不同的项目发展周期和经济回汇报，要求不同的现金流及资本管理。”李进港亦坦言：“目前瑞安房地产所开发的项目主要都是一些大型的、综合类的项目，开发周期很长，积压了太多资金，给公司的资金周转带来了很大的压力。”

用于投资物业的资本开支在持续增加。李进港介绍，目前瑞安房地产持有已竣工的商业项目总面积为63万平方米。另有99万平方米项目在建造中，一至两年内完成。

2012年，新落成投资物业（包括酒店物业）的总建筑面积达14.9万平方米，主要物业是总建面积达3.3万平方米的上海新天地朗庭酒店，以及位于佛山岭南天地3.8万平方米的马哥孛罗酒店。这一年，瑞安通过德意志银行、瑞银、渣打银行等金融机构，进行了多次海外融资，金额约110亿元。整体债务水平由2008年的82亿左右急升至去年底的347亿。

“买一个城市的明天，这是很好的概念，但是旧改必须有强有力的政府支持，还有充足的现金流。”接近永菱通金融有限公司的人士对《经济观察报》说，“‘大型’、‘旧改’都是艰难的任务，瑞安两个都摊上了，而且开发节奏不对，造成资金时常不到位。”

永菱通与瑞安关系紧密。2006年底至2008年的三年间，永菱通与瑞安共完成5项交易，涵盖4个项目。在武汉天地、重庆天地、上海瑞虹新城等项目，永菱通均收购了有关权益，总共投资31亿，引人注目。

但在2011年，永菱通的联属公司EPL向瑞房的全资附属公司SODH出售在瑞虹新城6号地块非零售部分所持有的权益。去年，SODH再以9.5亿增持瑞虹新城项目股份，EPL在瑞虹新城除6号地块非零售部分外所拥有的权益减少至20.19%。

在项目层面或分期发展层面引入策略伙伴共同发展是瑞安一贯遵循的策略。瑞安认为，该策略可令其加快项目回报、分散风险及增强现金流量。对于回购瑞虹新城项目有关权益，瑞安当时解释是因为该部分土地将发展为其在上海最有价值的地块之一，“预期收购事项将造就瑞安房地产集团优秀增长潜力”。

不过，前述接近永菱通人士却透露，永菱通出售有关权益是“因为回报不理想”。他没有透露具体的收益状况，“如果是发展得好的项目，这三年收益已经很可观。”永菱通在2008年就投资了6号地块住宅及停车位，但这块地在2011年上半年才完成清理。

“商住综合项目，要么是住宅快速开发，回笼资金后投入到商业项目，要么是住宅和商业滚动开发。无论哪种模式，都要求企业有非常强的销售节点把握能力、执行力，同时还需要外部条件的配合。”该人士说。

其介绍，瑞安偏爱改善型大面积住宅产品，加上对设计、工程细节要求非常严格，说一不二，让进度更加缓慢，这让永菱通方面十分焦急。

“新天地”的明天

去年5月，瑞安提出建议分拆中国新天地公司，并定位为瑞安集团的首要商业地产公司。瑞安称，中国新天地的业务将主要聚集在中国城市繁华地段管理、设计、租赁、营销、提升及重建高端零售、办公楼、娱乐及酒店物业。中国新天地已于2013年3月1日开始分开运营。

“未来中国新天地将从瑞安房地产收购的已竣工物业总价值将达280亿元，另有价值400亿元的正在开发中的商业物业也将在竣工后，出售给中国新天地。”董事会主席罗康瑞表示，中国新天地未来还会继续收购瑞安房地产的商业物业，也会在市场上寻找一些位置最佳但运营有困难的商业项目。

分拆举动被认为一方面可摆脱商业项目对瑞安资金的占用，同时拓宽了融资渠道。财务总裁尹焰强在分析员会上提到，今年会采取分拆或配股的方式融资。

但是，麦格理的报告认为：“无论商业部分分拆与否，都不会推动住宅销售”，瑞安需要做的是加快资产周转、缩短现金循环周期和减低负债。在麦格理看来，分拆或配股都是粉饰资产负债表，对债主有利，对股东无益。“其实仍有其他补足资本的方式，如售卖土地、削价促销、出售投资物业、或与当地发展商合作等。”麦格理报告称。

中国新天地的租金回报水平并不算高，能否获得市场青睐还有待观察。截至2012年12月31日，瑞安持有的已落成投资物业总账面值为人民币220.89亿元，租金收入12.49亿，回报率约为5.65%。

现有项目的开发模式并没有改变。瑞安称今年住宅的销售目标是90亿元，可售货值为130亿元。但多个券商认为目标不算进去，可售货量多只是因为去年没能顺利完成销售目标。

在上海虹口区北外滩，瑞虹新城3月底推出第5期第二批产品。在调控背景下，三栋144~220平方米大户型住宅仍然受到热捧，开售首天去化率达8成。但是，不远处的10号地块自2010年下半年开始动迁，至今已进入第四个年头。住户陈先生称，动迁组已经一年多没找他们谈，双方僵持在那儿了。该地块目前还住着数十户人家，预计到2014年才能完成拆迁。

此外2、3、9号地块亦在整理中。其中9号为第6期住宅，2号为第7期住宅，计划今年完成拆迁，市场预计至少两年后才有住宅推出。已经开挖的3号地块是商业项目。可以预见，瑞虹新城项目明年难有贡献。

真正起作用的可能是改变战略。瑞安在给本报的回复中称，今后将不再局限于大型重建项目，未来将同时参与开发中、小型项目，加速建设及销售。知识型小区或将例外，瑞安房地产将与外界的合作伙伴及投资者共同开发。我们极有可能会持有这些项目的小数股权，并管理项目及从中收取费用。

不过，前述接近永菱通的人士认为，国内的投资者很难成为开发商真正的策略伙伴，反而更像是绑架地产项目的“高利贷”。