经济观察报 记者 胡中彬 一起围绕着总价值高达50亿元的民生银行股权和分红归属的民事纠纷，或使VIE（Variable　Interest　En-tities，可变利益实体）“躺着中枪”。

这是一场历时12年的民事诉讼，从2001年至今，已经历经多次审理，终于在去年年底审结。香港知名企业华懋集团旗下公司华懋金融服务公司（下称“华懋公司”）通过委托投资的方式，委托中国中小企业投资有限公司（原中国乡镇企业投资开发有限公司，后更为现名，下称“中小企业公司”）对民生银行的股权进行投资，此后双方爆发利益纷争。

去年年底，最高人民法院审结此案，终审裁定华懋公司在民生银行发起设立时，通过委托中小企业公司投资的行为中，虽委托的法律关系得到了法院的认定，但是“以合法的形式掩盖非法目的”，委托效力却被认定为无效，因而裁定中小企业公司享有民生银行该部分股权。

但风波之外，弦外之音意味深长。不少业内人士注意到了该案例与VIE的相似之处。

VIE也称为“协议控制”，即境外的上市实体通过多个协议而不是通过拥有股权来控制国内牌照公司，目的是为了规避中国对某些特殊行业外资准入限制及关联并购的相关规定。这朵创业者青睐的“罂粟花”，因自身蕴含法律和道德风险而备受争议。

上述案例亦是外资通过委托投资的方式避开国内特定行业投资限制的行为。罕见的类似判例为业界留下一个悬疑：透过最高法的该判例，是否也意味着VIE架构潜藏的利益纠纷一旦出现，委托投资的效力很可能将无法得到法律的支持？

而潜藏着的更大冲击是，这或将让游走在灰色地带的VIE架构面临着爆发出更多的利益纷争的影响。

股权争夺

这场围绕着价值超过40亿元民生银行股权及接近6亿元股票分红的争端，始于1995年。争夺的主角之一是名震香江的已故知名富商龚如心旗下的华懋公司。

彼时，民生银行正处于筹备设立阶段，闻此信息的外资背景公司华懋公司颇为动心，但碍于内地对外资投资境内金融机构的严格限制，华懋公司和内资企业中小企业公司达成了委托投资的路径。

1995年，华懋公司通过与中小企业公司签订《委托书》，全权管理和行使委托人在民生银行中的各项权益。除了签订委托书以外，华懋公司与中小企业公司又签订了一份《借款协议》，此后又因意欲入股民生银行的股东突然增加，华懋公司增加了资金，双方又签订了一份《补充委托书》和《补充借款协议》。华懋公司先后将1094万美元（其中含9万美元筹备费用）汇入中小企业公司的账户。

同年，中小企业公司分三次入资民生银行1094万美元，按当时的汇率共计折合人民币近1亿元，中小企业公司以9008　万元股本成为了民生银行第二大股东，约占总股本的6.53%。

但此后不久，双方出现利益之争，并进入诉讼与反诉。

中小企业公司以华懋公司为被告提起诉讼，请求确认该公司与华懋公司之间所形成的是借款合同关系。华懋公司亦提出反诉，请求确认该公司与中小企业公司之间的关系是委托投资关系而非借款关系。

由于涉诉标的物颇有价值，背后的利益关系复杂，案件也在此后陆续发酵，并变成了一个复杂的民事诉讼，且随着华懋公司龚如心的离世而变得更加悬疑迭起。

北京市中级人民法院一审判决，认定双方当事人之间法律关系是以借款为表现形式的委托投资法律关系。但据中国现行的金融法规规定，华懋公司作为外资企业，故意规避法律以借款名义将其资金委托中小企业公司投资入股民生银行，双方的行为违反了金融法规的强制性规定，故认定中小企业公司与华懋公司所签委托协议无效。对此，华懋公司不服原审法院的上述民事判决，向最高人民法院提起上诉。这场诉讼终于在2012年底迎来了最高人民法院的终审判决。最高法基本认同了北京市高级人民法院认定的事实。

经济观察报记者获得的最高法的该案件判决书显示，最高法认为，根据一、二审查明的事实，虽然华懋公司与中小企业公司既签订了“委托合同”又签订了“借款合同”，但从案涉有关合同和双方之间一系列往来函件表述的内容以及双方的实际履行情况看，表明双方是按照委托书的内容所履行。“据此，应当认为双方一致的真实意思是由华懋公司出资入股民生银行，由中小企业公司出面作为民生银行名义上的股东受托华懋公司享有和行使股东权。原审认定本案双方之间法律关系的性质为委托关系是正确的，应予维持。”判决书称。

而关于委托关系的效力的问题，最高法认定华懋公司委托中小企业投资入股中国民生银行的行为，违反了内地金融管理制度的强制性规定。从双方签订和履行合同的整个过程可以看出，当事人对于法律法规的强制性规定是明知的，双方正是为了规避法律规定，采取“委托投资”的方式，使得华懋公司的投资行为表面上合法化。双方的行为属于《民法通则》和《合同法》规定的“以合法形式掩盖非法目的”的行为。因此，双方签订的《委托书》、《补充委托书》、《借款协议》和《补充借款协议》均应认定无效。

和二审最大的不同之处在于，最高法判令该公司向华懋公司支付合理的补偿金，根据本案实际情况，该部分赔偿金应当以中小企业公司持有的诉争股份市值及其全部红利之和的40%确定。

按照最高法裁定的时间和计算标准算，这笔投资在经过12年的存续和争议后，已经变成了7.4亿股民生银行股权和近6亿元的分红，股权市值以判决前20日均价计算为5.81元/股，涉案股权和分红总金额接近50亿元。而按照最高法的终审判决，华懋集团约能获得20亿元的补偿，而中小企业公司则能够拥有30亿元的收益。

华懋公司的代表律师拒绝了记者的约访，而中小企业公司方面也未对此置评。“这是一个十多年前外资为了规避中国银行业准入的限制做的一个委托投资（即代持）的安排，后来被投资的银行上市，给股东创造了巨额财富，而被委托人（即显名股东）反悔，要求法院确认委托投资的相关协议由于违反我国的强制性法律法规而无效，被委托人只愿返还委托人投资本金和利息。委托人（即隐名股东）要求法院确认其股东地位和对上市公司股份的权益。最高法的终审判决是确认委托投资协议无效，但平衡了双方的经济利益。”上海一位律师在点评上述案例时称。

辐射VIE“雷区”

尽管这起“马拉松”式的诉讼已具有跌宕起伏的案情，但由于此前公开信息较少，外界对案件的详情也知之甚少。而在这一案件终审判定落定后，随着判决书的内容在律师事务所之间流传，不经意间引起了一些从事外商投资的相关律师及外资基金的关注，他们关注的焦点和担忧转到了另一个更为敏感的问题上——VIE。

VIE，这个对于普通民众仍显陌生的词汇，广泛存在于中国互联网产业的融资、上市操作之中，从2011年支付宝的纷争中开始成为VIE风波不断发酵。

事实上，尽管VIE已经在内地运用了较长时间，但公开出现的争议案例并不多，除了支付宝事件外，仅有河北宝生钢铁受当地政府叫停VIE架构而中止上市的公开案例。此前在针对VIE的争议声中，虽有商务部、证监会等部委的模糊回应，但业界并未能判断出中国政府对VIE的监管有何种变化趋势，而令业界同样关注的是，司法机关至今并未对VIE结构有过任何表态，也尚未有VIE的直接诉讼进入到业界的视线中，而针对VIE的相关司法诉讼的出现，或将在司法角度引导VIE结构未来走向。

启明创投合伙人邝子平称，该案例与VIE“有很多相似的地方，但也有根本上的区别。相似之处在于对受托方的约定，不同之处在于各方利益是否一致”。

对VIE结构有着深入研究和诸多操作案例的大成律师事务所合伙人律师卿正科对经济观察报记者也表示，该案件对市场上实施多年的VIE结构影响有限，但需要认真研究和引起重视。他表示，上述案子涉及的委托投资的交易结构和VIE结构也存在着一定的差别：一是该案境内外的两个相关实体 (华懋公司和中小企业公司)的利益并不一致，而VIE结构在境内的实体（运营公司、WFOE）和境外实体（SPV）的利益高度一致，投资方和创始人共同作为SPV的股东，控制境内实体；第二，该案中委托投资的协议安排比较简单，境外委托方规避中国金融机构投资的法律限制意图明显。而VIE架构中，WOFE作为独资企业（仍属于中国公司法人）和境内运营实体公司之间通过上述一系列的合同来对境内经营实体进行管理控制，系列合同毕竟符合中国合同法规定的成立和生效要件，不同于该案件的委托投资关系。

但实际上,　在具体的VIE案例中，以已上市的相关公司为例，境内运营实体、WOFE、上市公司中，企业创始人（特别是职业经理人）在几者间所占的股权比例往往并不相同且有巨大差异，不同股权比例意味着巨大的利益差别，从而会带来违反契约的冲动，尤其是当越来越多的相关判例使其意识到违反契约的风险较低，而收益足够大时。

关于该案例与VIE之间的异同，确还有很多的“技术”层面争议。

尽管上述华懋公司和中小企业公司之间的纠纷并非真正意义上的VIE结构，但一些敏感的投资界人士和法律界人士则相信，透过该案例会让VIE的合规性法律风险更加暴露，因而该案例应该引起高度关注。

这些人士认为，该案例中出现的委托投资形式和VIE在本质上也有着共通之处，即两者是通过合同安排来规避对外资的行业准入限制，正是该案例判决中所认定的“以合法形式掩盖非法目的”性质，他们担心，这一由最高法所做出的终审判例可能会对仍然还处于惊魂未定的VIE结构带来新的冲击！VIE这种一直游走在法律灰色地带的操作模式，也很有可能在出现争议而导致诉讼时，同样面临不被法院认同的结局，投资人的利益最终得不到法律的保障。

北京一家有外币基金的VC机构内部法律顾问刘琳（化名）则同意，从上述案例的判决来看，一审、二审对案件中以通过委托投资达到入股外资入股民生银行目的的协议效力未能予以认定，是因其“是以合法的形式掩盖了非法的目的”，这本质上和外资通过VIE架构达到对某些限制性领域企业的控制有相同之处，判决结果的法理依据完全适用于对VIE的诉讼中，而该案件对相关财产的处理方式也会引发投资人的关注。

事实上，除了这个和VIE模式非常类似的判例外，尚无VIE的公开判例出现在法院判决中，但是，此前通过仲裁方式裁决的VIE争议的案例中，也都将VIE置于了非常被动的地位，这进一步印证了VIE几乎难以获得司法认定的巨大风险。

记者获得的另一份资料显示，上海胡光律师事务所曾经在2010年-2011年间代理过一起VIE纠纷引发的两起相关仲裁案，在这两起案件中，贸仲上海由不同仲裁员组成的仲裁庭以相似的原因将VIE协议及整个安排裁决为无效。而该仲裁庭的判决法理解释与最高法判决的解释极为相似。这对未来可能出现的其他VIE相关诉讼蒙上了一层阴影。

刺激“造反”意愿

如果说上述争议更偏向于法律的“技术”层面的话，那更值得业界担心的是，众多争议案例的出现，或对业界带来更为明显的心理冲击，刺激到部分企业创始股东的“造反”意愿。

VIE架构在建立时，通常将境外特殊目的公司(SPV)、境内外商投资公司（WOFE）和境内运营实体之间的利益主体高度一致，很多VIE案例中，这三者的授权代表或法定代表人均为同一人，主要是企业创始人。新东方2012年对VIE架构的调整中，其中一个重要内容便是让国内运营实体的股东由11人变为了俞敏洪一人。“但理论上而言，都存在创始人可能单方面终止VIE协议，然后转移运营公司经营牌照或重要资产的可能性。”刘琳认为，这正是目前VIE架构中存在的主要风险，也是近年来VIE纠纷案例中最主要的特征，而这一案例的判决，一定程度上会导致潜藏着对投资人有“造反”动机的创始人更清晰地意识到，通过很小的风险和代价获取巨额收益的可行性大大增加，这会带来不良的示范效应，催生更多纠纷和诉讼的出现。

几年前所出现的“全民PE”热潮下，境内外众多基金投资了大量的项目，而随着此后经济形势的变化，资本市场持续低迷，PE基金将面临较大的退出和回报压力，同样，被投企业及创业团队也会遭遇到业绩压力。在部分项目公司业绩下滑后，创始人及项目公司和PE基金之间的利益冲突、经营管理权分歧将可能逐渐增多，相关投资争议案例也会逐渐增多。

卿正科表示，现实中，市场上不少优秀的创业型公司在引进资金后，由于签署比较苛刻的业绩承诺条款和对赌条款等，在业绩或市场发生重大变化时，这种利益纠纷和道德风险便可能会容易出现，而部分创业者也会在和投资方的谈判中，拿投资时建立的VIE结构有规避行业投资限制的隐患，以打破VIE结构为由要挟投资人。

“红杉资本、IDG等很多机构近年来都遇到了和创业团队出现利益纷争的情况，原因多种多样，有的是创业团队和投资人的控制权、利益分配发生了分歧，有的是创业团队本身存有道德问题等。”一位PE机构人士坦言。

在纳斯达克上市的双威教育便是被业内人士常常提及的一例。

2012年，双威教育首席执行官陈子昂与控股股东产生冲突，宣布辞职。美国投资者不仅接替了陈子昂的职位，而且取得了董事会的控制权。但是接下来的一系列变化却使得美国投资人虽然赢得了双威的控制权，却“失去”了公司。据报道，陈子昂从2011年7月1日至12月28日，从双威教育下属的两家主要盈利来源公司——语培信息、双巍信息部分账户共划出12笔资金，总额5.1亿元。同时在集团免除其职务后，陈子昂卷走了语培、双威两家公司的工商执照、公章及财务账册。除此以外，双威教育集团的核心资产——由该集团控股企业投资的三家国内民办学院，其中已有两家学院的投资企业被陈子昂私自转让给了数位自然人，而该集团董事会此前毫不知情。而VIE结构为双威教育的原管理层主要资产都成功转移提供了便利。

近期正陷入诉讼纠纷的安博教育则是另外一个案例。

安博教育机构大股东向开曼群岛大法庭起诉安博教育，提出弹劾安博教育总裁兼董事会主席黄劲，任命独立清盘人调查公司业务及其高级管理人员，还提出了对安博教育予以清盘以保护股东的利益。机构大股东指控安博教育总裁兼董事会主席黄劲滥用职权并蓄意独裁掌控公司，投资人担心，正是由于VIE架构对其内地运营实体的弱控制性，缺乏适当和独立的监督，黄劲可能会无阻碍地进行非法交易，从安博中国业务、子公司以及下属单位以低于公平市场价格挪用收益或以其他方式转移财产，只给安博股东留下一个空壳。

在很多投资人眼里，VIE更多是“君子协定”，道德约束占据了很重要的位置，但凡是纠纷出现了，投资人提起诉讼几乎难以获得法律保障，往往只能是以谈判妥协的方式减少损失。而一系列看似完善的协议约定只是技术性的问题，真正遇到“小人”则无实质意义。

“这也是为什么VIE出了很多纠纷，但公开诉讼很少的原因，最后肯定都是妥协的结果。”上述PE机构人士称，“更多类似的公开判例出现，则可能会使得企业创始团队的道德风险进一步凸显，仅仅依靠道德和声誉是无法约束创始人的。毕竟这些判例表明他们如果选择背弃协议,　获取巨额收益的确定性很大,　而风险较低。这种利益刺激会使得很多人做出使其自身利益最大化的选择。创始人也不是圣人，有这样的利益动机，而且很多人也有办法找到合适的借口，包装和掩饰其逐利的动机，还不会让声誉在大众眼里受损。”

而即使并未真正促使创始人纷纷“造反”，但这也在一定程度上增加了创始人在与投资人博弈中谈判的筹码，使得投资人更加处于被动地位。

修补VIE

不过，投资界现在也还看不到更好而又被市场接受的方式。“风险是有的，但实践中的结果到目前为止还是比较正面的。从新浪至今这么多的VIE个案中有争议的个案应该远低于1%，可能比对赌协议的争议都低。”邝子平称。

既无法舍弃，又风险依存，这是VIE的现实困惑。对于外资PE/VC来说，投资依旧还得继续，VIE也只能是在修修补补中进一步完善。

刘琳称，业界出现了很多新的方式，方向都是加强控制，比如有人建议在国内运营实体中，加入投资机构境内自然人代表作为运营实体的股东，方便加强对企业股权的控制；也有人建议，将一些律师事务所等中介机构加入到VIE架构之中，但她认为，这些方式都不能从根本上杜绝道德风险。

卿正科根据处理多起VIE结构案例的经验认为，VC&PE行业内，通过对VIE结构的进一步优化和完善可以使投资风险系数降低，VIE结构涉及到境内外法律制度和法律技术措施的对接，他认为：中国关于互联网、教育等行业投资的法律现状不可能短期内改变，众多境外投资人仍将采用类似VIE结构投资中国相关企业。目前，很多投资基金已建立的VIE结构存在不少的结构缺陷和缺乏风险控制措施，投资方和创始团队一旦发生分歧，容易导致公司内部僵局，破坏性严重。事实上，可通过诸如改进和优化WFOE和运营公司之间控制协议的条款规定，提高系列控制协议的可执行性和建立违约风险控制措施，从而切实提高VIE结构的稳定性；可通过建立符合中国司法实践的、具有可操作性的公司法人、董事任免制度，避免公司股东会、董事会发生“僵局”等。

事实上，中国特有的公章制度、法人代表制度等都为VIE在技术层面的操作性带来了难度。在投资方和创始人(高管)此前出现的争议中，经常出现公司创始人(或高管)掌管公章与投资方(或董事会)对抗的情形，挟“公章”以令“公司”等情形；也有股东会罢免法定代表人后，未能正常完成法人变更手续，导致投资方无法实际控制公司的情形。

双威教育的争端中，投资人接管该公司后便无法找到中国子公司的公章或有效印鉴。对于双威教育的中国子公司来说，公章是开展业务的必需物品。没有公章，双威教育就不能签订合同甚至是支付员工工资。

对此，卿正科也建议，外资基金在投资协议中不能忽视中国公司独特的公章制度和管理规定，并设置好VIE结构中各实体公司法定代表人任免制度等，避免发生争议时投资方处境被动。

不过，在官方态度和政策依旧模糊加上契约精神依旧缺乏的背景下，这些技术性的修补是否能从根本上规避VIE的风险，尚是一个疑问。