经济观察报 记者 欧阳晓红 汇改八年后，人民币似乎行至三岔口。进入7月后，人民币对美元汇率出现的一波持续近5个月的强劲单边升值势头出现放缓的苗头。

公开数据显示，不管是即期市场还是中间价水平，人民币对美元汇率在分别触及上半年的最高点后，开始出现小幅反弹，并表现出“双向波动”的迹象。

渣打银行预计年内人民币汇率进一步上涨空间只有0.25%；瑞信银行近日发布的最新经济报告指出，未来12个月，人民币将继续温和升值至6.00水平；不过，德意志银行则建议持有美元/人民币多头头寸。

在招商银行总行金融市场部高级分析师刘东亮看来，“人民币尚未出现政策拐点，升值进程尚未结束，也许不佳的外贸数据会令升值速度放缓，但操作上应继续按照升值的方向来准备为宜”。据其观察，近期市场主体的结汇售行为并未发生明显变化。

7月18日，一位中国银行资金交易员告诉经济观察报，年中还是出口企业客户结汇居多。国家外汇管理局数据显示，5月银行代客结售汇顺差172亿美元，昭示目前资金流出暂不明显。

但潜在的人民币贬值风险正在蔓延。“在国内经济下行压力下，以前积累的财政金融风险可能会浮出水面，这会给唱空、做空中国经济和货币的市场力量可乘之机，进而引发我国跨境资本流动的大幅波动。”一位接近外管局人士表示。他认为，中国央行面临人民币升值还是贬值的两难之选。

强势升值

今年以来，美元指数则如过山车一般，几度深幅震荡，从1月31日的最低79升至5月31日的83.5980，更在7月9日最高触及84.75。通常来讲，人民币对美元汇率与美元指数走势间存在一定的负相关关系。

不过，人民币的表现则相对平缓与单向，如即期汇率方面，在2月22日触及最低点6.2370，此后，一直保持单边升势，于5月27日最高触及6.1210；中间价则从 2月 2日的6.2860，一路升至 6月 17日的6.1598，之后则在6.16至6.18之间小幅波动。事实上，人民币汇率如此走势似乎已经脱离了中国经济基本面的支撑。

国际清算银行（BIS）数据显示，与2012年12月相比，今年前5个月人民币实际有效汇率升值幅度达到5.6%，乃多年来人民币升值较快的一个时期。6月人民币实际有效汇率指数为116.34，环比上涨0.18%，这是该指数连续第九个月上涨，且连续第八个月创历史新高。今年以来，人民币实际有效汇率指数已升值5.67%。

特别是自从5月底美联储主席本?伯南克首次提及美联储决定放慢资产购买步伐，多数新兴市场货币的汇率均应声下跌，如菲律宾比索下跌5.3%，印度卢比下跌8%，巴西里尔下跌11%；而人民币则是新兴国家中唯一保持对美元升值的货币。

理论上，人民币是否需要以较大幅度升值，取决于人民币汇率是否明显低于合理均衡水平。但现在，中国的经常项目顺差与GDP之比已降至3%左右，处于国际认可的合理标准以内，显示人民币汇率趋向均衡水平。

显而易见，目前，经济因素对人民币汇率走势的影响要小于政策意图。上周，中国公布的外贸进出口数据双双陷入负增长，其中出口下降3.1%，进口下降0.7%，昭示外需整体不景气；进口转为负增长，更凸显出内需疲软，或意味着在不推出新刺激政策的局面下，下半年中国经济可能会进一步放缓。

然而，人民币中间价对糟糕的外贸数据似乎不为所动，上周继续延续升值势头。刘东亮分析，一方面这可能与7月第二周举行的中美战略对话有关，一方面也再次表明经济因素并非人民币汇率的决定性因素。

而二季度中国经济数据公布之后，包括今年5月之后，美联储量化宽松政策退出预期趋强，资本开始流出新兴市场，人民币汇率似乎终于结束了5个月来的单边升值走势。

可是，中国决策层似乎还没有厘清“升值还是贬值”的路径之选，惟一释放的信号可能是，6月以来的人民币中间价不再单边升值。

人民币升势近尾声？

不过，最近单边升值趋势的放缓也引发了国外分析人士关于汇改8年人民币升势已近尾声的讨论。

巴克莱（Barclays）亚洲货币研究主管尼克·韦尔迪（Nick　Verdi）认为人民币可能会走弱。在他看来，5月中国流入资金依然强劲，之后的证据却表明，这些流入热钱中有部分正开始撤出。

接踵而至的问题是，目前时点上，美联储政策退出预期引发资本回流增强，人民币是否会跟随新兴市场货币贬值呢？

海通证券分析师曹阳认为“依然不会。”其逻辑是，市场并非决定汇率的内生变量，中国央行依然通过控制中间价来引导汇率波动。从国内市场来看人民币汇率依然保持强势，这既反映在中间价平稳,也反映在成交价接近汇率下限。

事实上，仅就人民币汇率面临的环境而言，海通证券认为与1997年亚洲金融危机较为相似：诸如，新兴市场的竞争性贬值一定程度增加了人民币汇率调整压力；此外，6　月国内工业生产疲弱，出口增速回落至-3.1%，也使通过贬值拉动外需的预期提升。

“毕竟汇率的稳定承载着人民币国际化的‘中国梦’，也在于汇率贬值对于出口的拉动作用较为有限。另外，随着离岸金融市场发展，汇率稳定对于稳定私人主体预期，促使资本流动平稳较为重要。”曹阳认为。

现实情况是，据美银美林7月份的基金经理调研显示，投资者对发达国家复苏前景有信心，但是对中国GDP增长预期显著恶化。中国经济“硬着陆”和大宗商品崩溃被列为最大的尾部风险。

渣打银行经济师李炜告诉经济观察报，中国决策层的方向很明确——推进经济结构与体制的改革；很多宏观政策着眼于市场化改革，以提升中国经济的内升动力；但并非忽视短期风险，只是不能二者兼顾时，需要取舍，除非看到中国经济硬着陆，才会重启短期刺激政策。

“人民币何时进入平衡状态，不再有明显升值的趋势，取决于中国宏观经济的发展潜力，以及人民币进一步放开所能承受的国际挤兑风险。”英国诺丁汉大学教授、华裔经济学家姚树洁表示。

姚树洁认为，八年汇率改革给人民币进一步国际化奠定了良好基础。过去八年时间里，人民币对美元的名义汇率累计上升了35%，如果考虑到中美两国的消费价格指数(CPI)增长差别，人民币对美元的实际升值幅度超过60%。

而韦尔迪坚称，长期看人民币会重返基本面，将进一步走强。