经济观察报 记者 张勇 最近两年来，江西最大钢铁企业新钢股份（600782.SH）一直受困于现金流难题。钢铁行业的不景气令新钢股份经营上的现金流捉襟见肘，而巨额可转债的即将到期更使其财务状况“雪上加霜”。

8月2日，由于股价连续30个交易日收盘价格低于当期转股价格的70%，新钢股份启动了可转债的回售。然而此次回售对于转债持有人来说，并无操作的意义，因为按照回售价格，债券票面收益率仅为4%，而回售到期之后三个交易日即到了可转债到期兑付时间，到期兑付的收益率为7%，因此正常情况下，不会有持有人选择回售。

新钢股份证券事务代表林榕对经济观察报表示，启动回售也是为了尊重投资者的权利，“而且我们相信不太会出现误操作的情况。”然而值得注意的是，在此次可转债回售启动并停止交易前的两个交易日，新钢可转债交易量大幅放大。一位内部人士透露称，是因为机构大量涌入新钢可转债，“对于机构而言，即使仅仅只有几毛钱的空间，套利也是有意义的，而新钢转债的套利空间已经凸显出来了。”

现金流困境

2012年以来，钢铁行业进入了严峻的“微利”时代，而新钢股份的经营情况也不断恶化，尤其是2012年三季度出现严重亏损之后，引发了公司现金流的一次危机。

新钢股份的一位副总经理对经济观察报表示，“钢铁行业对现金流的需求非常大，五年前的27.6亿元可转债和2012年10月份发行的30亿元短融券，都是为了应付流动资金。”

而从2011年年底开始，新钢股价的数次下跌，几度让新钢陷入回售困境，“2011年和2012年，新钢公司在财务上尚未做好相应的安排，如果当时就启动了回售，对于新钢公司来说无疑将是巨大打击。”上述新钢股份副总经理说。

按照规定，回售是可转债在到期前最后两年内正股股价连续30个交易日低于当期转股价格的70%，可转债发行企业将以一定利率的价格回售可转债，而投资者可选择回售给企业或者继续持有到期。

此次新钢股份的回售价格是104元，而到期兑付的价格是107元，同时回售截止日期距离到期兑付的时间仅仅差三个交易日，因此，此次回售启动更像是一个形式。

但在此次回售启动之前，新钢股份曾数次接近启动回售关口。2011年年底和2012年下半年，新钢股价两次跌破了转股价的70%，幸而当时股价在最后关头拉回至转股价70%的上方，因此并未启动回售。

而公开资料显示，2011年四季度之前，新钢公司每个季度的货币资金都低于27亿元，如果按照4%计算，27.6亿元可转债本息合计28.7亿元。这也就是说，若2011年三季度就启动了回售，新钢公司就面临现金流枯竭的境地。

或许也正是为了解决这一困境，新钢公司不断增加手中流动性，随后每个季度的货币资金都在逐渐增加，2011年四季度一举增加至40.42亿元，2012年四季度时新钢的货币资金更是一跃至70.47亿元。

“当然其中一部分是因为发行了30亿元的短融券，另一方面是公司加强了回流现金，并将现金进行了约定存款，保证稳定的现金流之外，也增加了货币资金的收益性。”林榕说，新钢从2011年年底就开始非常重视可转债的问题，也做了相应准备。

然而，一旦迎来8月25日27.6亿元可转债到期支付和10月份一年期的30亿元短融券还本付息，新钢股份的货币现金就在短短两个月之内消耗掉60亿元，现金流则又会吃紧。

机构涌入可转债

对于新钢转债近期的交易，国泰君安证券固定收益部的一位副总经理指出，“6月中旬新钢股价跌破回售警戒线与新钢转债交易量的放大，能够看出已经有敏感的机构觉察到了这其中的套利机会，当然也是因为曾经维持股价的一方有意放弃抵抗，做好转债兑付的准备。”

自今年6月中旬股价跌破4.12元以来，新钢股份可转债启动回售的预期就不断加强。“在此之前，市场还预期新钢公司可能会出台一系列市值管理手段来维持住股价，但从新钢不断增加货币资金的举动看，新钢维持股价保持转股的预期基本终结了。”上海某券商固定收益部总经理告诉经济观察报，新钢可转债剩下的唯一空间只有现价与到期兑付价之间的套利机会了。

今年5月21日，新钢转债最高交易价格达到了109.10元，高出107元的到期兑付价格近2%，而这也是因为转股预期尚未破灭，但是随着6月中旬新钢正股价格的断崖式下跌，转债价格也快速回落。

“但与正股下跌似乎没有边际的情况不同，转债因为回售的保证，因此价格依然维持在104元以上。”上述人士称，值得关注的是，在6月20日接触至低点之后，新钢转债的价格逐步回升，“随着到期兑付时限的逼近，交易机会也越来越明朗，与最后兑付之间只要还保持着一定的空间，就会有机构愿意参与。”

不过，对于6月中旬新钢股价的断崖式下跌，上述券商固定收益部总经理除了从行业角度找到解释之外，似乎也发现了一些蹊跷之处。“股价的坚决下跌，显然是维持股价的一方已经放弃抵抗。时至可转债到期的最后关口，继续维持转股预期对于之前的多方自然是不利的，转而寻求可转债的套利空间显得更理性。”

虽然新钢股份的可转债转股价格已经向下修正了两次，但鉴于新钢公司的国企性质，继续向下修正转股价格的空间受限于每股5.32元的净资产价格完全被封死。因此，曾经维持股价的一方选择了多翻空。

正是因为多空双方的步调一致，因此新钢股份的正股价格在一个月之内下跌了40%。

而在8月7日停牌前的最后两个交易日，新钢转债的成交金额分别达到了2.64亿元和3.39亿元，约为之前成交量的三倍以上，“是机构在接手个人手中的可转债。”上述券商固定收益部总经理称。

行情显示，8月5日和8月6日新钢转债的收盘价格分别为106.63元和106.55元，由于8月25日兑付价格为107元，因此对于机构而言，套利空间已经显现。