经济观察报 记者 周亚霖 近期，融创、华润等内房股拍到一线城市的黄金地块之后，反而导致股价下跌。同时，与国内机构普遍的乐观情绪不同，一些海外的券商和评级机构担心地价上升过快，对地产公司利润稀释，开始谨慎看待这类地产公司的利润前景。

同时，负债率远高于同业的公司更是被一些外资行给予了卖出的评级。

世茂也不免俗

即便是世茂这样销售强劲的公司，也并非没有质疑之声。

香港的唯高达证券对世茂房地产给出的报告称，如果预售保持强劲，最新的收购可能无法削弱其财务状况。然而，他们可能会削弱其长期盈利前景。由于其年初至今的股价跑赢大市，近期昂贵的收购可能在短期内抑制其股价上升空间。世茂在中期可以实现维持高增长，但是需要密切关注其利润前景。世茂刚刚收购的在苏州和杭州两幅土地的总成本花费了84亿元。虽然这些土地是黄金地段，不是特别便宜。假设与其相邻的项目比较，这些项目可以卖出有15%的溢价，苏州和杭州项目的毛利率将在25％和33％，分别低于世茂35％的正常毛利率。如果他们按照附近的项目相似价格出售。该数字将下降到14％和24％。此外，许多土地的获得都是在这一年，按照唯高达证券估计，不支持这样的增长幅度。平均而言，这些项目，在一个基本的情况下，可以看到25％的毛利率（在牛市的情况下是34％）。

这家券商认为，尽管其强劲增长的前景看好，但收购需要按节奏推进。世茂现价是2014财年的7.2倍PE，36％的资产净值折让（其历史平均水平8x/11xPE和27％/38％的资产净值折让）。在中期，世茂强大的营销能力，将继续推动其业绩高增长。如果它能够有节奏的控制收购步伐，其长期利润率前景将保持体面增长。

近期，世茂系以83.94亿元总价斩获两地三宗地块，杭州与苏州的溢价率分别为49%与76.9%。苏杭楼面地价均被其刷新，成为“双城地王”。有统计称，上半年“世茂系”两家房企营业收入合计为208亿元，而截止9月5日拿地金额已超300亿元。

一位熟悉世茂的业内人士告诉记者，世茂虽然整体业绩很好，但据他所知，世茂北方区的确有很大的利润压力。近期一直希望通过将房山项目高开来找补一些利润。

融创的高负债

近日，融创中国(01918.HK)在高价夺得农展馆地块后，股价逆市大挫近6%。而在融创拿地之前的8月中旬，华润置地刚以109亿元人民币，高价投得深圳前海一幅商业用地，较底价67.2亿元人币高62％，该地成为深圳新地王。华润置地收价跌逾3％。

但与融创、华润置地形成对比的是：新鸿基地产(00016.HK)旗下威万投资斥217.7亿元，夺得上海“徐家汇中心项目”地皮，成为全国总价地王，新鸿基地产股价却升0.89%。

9月5日，德意志银行给出融创卖出的评级。其报告称，融创收购了在北京的一个住宅混合用途总价为21亿元人民币的土地，住宅部分（总建筑面积为59152平方米）土地价格达73100元每平方米，楼面价格不仅在北京，在中国的历史上也创下了新纪录。虽然该项目位于三环优越的地理位置，靠近三里屯，融创付出了高昂的土地成本，“我们认为整体而言对融创来讲不是好事情”。

德意志银行认为：“目前邻近住宅项目的平均销售价格在5.5万~8万元每平方米，因此，我们认为融创的收购所带来的收购盈利空间较低。我们估计，所有的开发成本将不低于9万元每平方米，这意味着，如果没有进一步的升值空间，该项目将产生负毛利率。”

随着当地政府密切关注房地产的价格，和北京严格执行房价调控措施，德意志银行认为，未来房价上涨的空间有限，因此该项目的利润空间不大。此外，由于北京推出了高端住宅物业（平均价格在4万元/平方米以上）新的限制销售措施，当它将这项目启动时，融创可能会遇到一些困难。

德意志银行在报告中指出，2013年融创的净负债一直站在87%的高位，高于行业平均水平，其财务状况面临进一步的考验。此外，其所支付的融资成本在2013年上半年飙升，为11亿元人民币（2012年上半年是8亿），这相当于2013年上半年净利润的154％，远高于行业平均水平。高盛则在8月底的报告中指出，融创10%的融资成本较私人发展商平均的7.8%为高。

虽然和德意志银行的报告不同，花旗对融创给出买入的评级，但是和花旗预期的融创未来每股收益相比，目标价给的并不高。有市场人士认为，花旗的这种估值还综合考量了融创的负债率。

据外媒报道，花旗指出，融创(01918.HK)近期以高价于北京拿地，态度进取，或会影响其循规蹈矩的形象，这对小型开发商尤其重要。虽然市场需要时间恢复信心，但经过该行实地考察后，认为该公司在北京及上海的项目基本面不是想象中那么差，该行评估由年初至今收购得来的该些项目是有利可图的，尤其是上海项目。该行不喜欢价位过高的项目，但认同在北京这个激烈的市场里，利润较可观的项目较为罕见。花旗对融创年初至今收购回来的项目满意，相信可令毛利率稳固于39%，其余在公开市场上的项目可产生34%毛利率；预计未来2年上海、杭州及重庆推出高质项目后，增长强劲；即使在北京市场，集团仍可补充可售资源至320亿元人民币，足以应付未来2-3年的需求，2014年度可出售资源将超过1200亿元，相信情况可持续至2015年。花旗认为，融创业务仍处于高增长阶段，仍未反映在其估值内，其估值较资产净值折让60%，相信集团未来收购将按计划进行，及有必要重建市场信心，目标价由9元升至9.02元，评级维持“买入”。

针对这个目标价，有金融市场人士为孙宏斌抱委屈，花旗预测融创明后年的收益是每股1.93港元和2.53港元，却只给出9.02的目标价。该人士认为这是一个靠谱的预测值，却是一个离谱的目标价。但也有人认为融创有“负债率”这一硬伤，这个目标价很合理。