新兴市场不改革将面临更严重的金融动荡
2013-10-09 10:31 来源:经济观察报 作者:沈建光 编辑:经济观察网
导语:美国经济复苏弱于预期、结构性改革进展缓慢以及债务困境临近都加大了未来非常规政策退出的不确定性。而未来海外经济形势与政策动荡之下,新兴市场如果不能吸取早前教训,切实改革,无疑将面临更为严重的金融动荡。

经济观察报 沈建光/文 距2008年9月雷曼兄弟倒闭已有整整五个年头。经历了五年时间的全球去杠杆化与抗危机,今年以来,美国经济复苏态势明显,且成为全球资金的宠儿,特别是自5月美联储退出QE预期出现以来,资金从新兴市场撤离,回流美国的迹象更为明显。这导致美元一度强势回归,新兴市场国家货币大幅贬值,股市与债市面临重创,其中尤以印度、印尼为重灾区。

市场猜测,既然美国退出QE政策已是大势所趋,全球低利率时代或将结束,高利率时代将为期不远。不过,笔者认为,恐怕难以做此判断。

在笔者看来,美国经济复苏弱于预期、结构性改革进展缓慢以及债务困境临近都加大了未来非常规政策退出的不确定性。而未来海外经济形势与政策动荡之下,新兴市场如果不能吸取早前教训,切实改革,无疑将面临更为严重的金融动荡。

QE延退凸显美国困境

美国方面,由于今年5月以来美联储一直在为QE退出而蓄势,这使得市场对于9月美联储货币会议启动缩减购债计划早有充分预期——早前亚洲金融市场动荡、美元大涨、美国国债收益率上升都反映了这样的判断。然而,出人意料的是,9月的议息会议,一向政策透明的美联储并未按常规出牌,反而宣布维持每月850亿美元的购债规模不变,显示美联储QE退出时间与路径仍有待确认。

一时间,全球商品市场剧烈震荡,美元下跌,各种大宗商品、非美货币和股市大涨,特别是曾受重创的新兴市场经济体反应最为积极。全球股市大涨反映了投资者仍希望享受资本盛宴以及对非常规货币政策的依赖。尽管如此,笔者看来,美联储延迟退出QE反映了国内经济形势与政策操作面临的困境。

首先,QE延迟退出反映了美国经济复苏力度减弱的事实。9月美国密歇根消费者信心指数初值降至4月以来的最低水平;就业方面,虽然失业率数据大幅下降,但原因之一在于大量工人离开了劳动力大军,也未必值得庆幸。而上周美联储亦下调了对经济增长预期,包括对今年经济增长预期调低到2.0%~2.3%,对明年的预期调低到2.9%~3.1%,反映了美联储的担忧情绪。

其次,美国结构性调整仍然任重而道远。当前美国之所以能够在全球范围内一枝独秀,主要源于其五年来美国不遗余力地坚持财政和货币政策刺激。实际上,美国结构性改革进程进展缓慢,这包括美国主要依靠房地产实现复苏,贸易赤字依旧,过度依赖私人消费的状况没有改变,再工业化战略实施也不理想,税收、医疗改革方面的进展也小于预期等等。

在美联储资产负债表不断扩充之下,资产价格上涨,加大了财富效应,有利于提振消费,但是货币吹起的泡沫,应保持一些担忧。毕竟脱离了收入水平提高的资产价格回升,伴随着的往往是收入差距的增加与社会矛盾的激化。从美国工资指数变化来看,过去5年时间,制造业和建筑业的平均工资并没有上涨,截止到今年3月,上述两行业工资分别比2008年初下降13.2%和5%。而金融行业的工资稳步攀升,同期上涨17.3%。

另外,脱离实体经济复苏的资产价格回暖也存在一定风险。毕竟在过去的13年中,股市曾两次崩溃并引发衰退:美国家庭在2000年互联网泡沫破灭之时损失了5万亿美元,又在2007年房地产崩溃时损失了超过7万亿美元。因此,对于此次靠美联储发行大量空头货币吹起来的华尔街泡沫,由于其基础并不是真正的实体经济恢复,需要保持高度警惕。

而除了经济以外,未来政治因素也困扰政策选择。例如,今年10月美国再次触及债务上限,届时民主党和共和党两党债务之争又将重演,增加未来政策的不确定性。而货币政策方面,本次延期退出QE,不仅导致政策信号混乱,也使得美联储的市场沟通受到质疑,为未来引导市场预期增加难度。而从某种意义来讲,对预期的落空恐怕会加剧未来金融市场动荡。

而从实际情况来看,由于9月15日反对量化派萨默斯已宣布退出美联储主席之争,现任美联储副主席耶伦转正的可能性进一步加大。而温和派的耶伦出任后,意味着QE退出步伐延迟的可能性进一步增加。如此看来,美国推迟QE的决策源于其对经济与政策的多重困境,加之政治因素的存在,何时退出仍面临较大不确定性,全球重回高利率更可谓为时远矣。

新兴市场将面临更多考验

虽然美国QE退出延迟给早前受到重创的新兴市场得以喘息的机会,但是我认为,如果QE退出路径举棋不定,且新兴市场仍旧享受资本盛宴、改革进展缓慢,后果恐怕是又一轮金融市场动荡。

实际上,前几个月的金融危机值得反思与总结。从整体上看,虽然如今南亚与东南亚各国基本面比1997年金融危机爆发之前稳健,且当前东南亚各国大多采用浮动汇率制度,外部压力积聚能够直接在货币贬值中体现出来,降低了爆发大规模金融危机的可能,但是本轮金融危机无疑暴露了新兴市场国家,特别是印度、印尼改革的滞后,包括经常项目恶化、政府补贴大幅增加,通胀快速上扬等等。如果不趁机着力化解经济结构矛盾,恐怕未来将会面临更大的金融风险。

具体来看,印度、印尼在新兴市场国家中基本面相对较差。例如,经常项目方面,如今泰国、菲律宾、马来西亚、越南经常项目实现顺差,而上述国家在1997年金融危机前皆为逆差。然而印度、印尼情况却有所恶化,不仅维持逆差,分别为-5%,-2.7%,甚至比1997年更加糟糕。从通胀来看,相比于早前金融危机,当前,大部分国家通胀有所改善,但印度、越南目前通胀率均超过9%,甚至比危机前的通胀更加恶化。债务方面,印度情况值得警惕,债务占GDP比重高于国际60%警戒线。而印尼债务情况有所好转,由危机前三年平均95%下降到如今24%。马来西亚、菲律宾、泰国、越南整体债务情况还算稳健。

然而,在全球经济复苏与政策变化不确定较大的情况下,未来资金面快进快出迹象恐怕有所增加,亚洲新兴经济体未来无疑还将面临考验。

而从中国来看,由于新一届政府上任以来,中国稳增长与结构性改革政策并进,本轮亚洲金融动荡中,中国所受到的影响相对有限。但毫无疑问,未来国际资本流动的瞬息万变也将给中国经济与货币政策带来挑战。

实际上,去年年底以来,受国际环境变化,中国外汇占款月度变化十分急剧。今年1月外汇占款暴增6837亿,超过去年全年增量。而5月受QE退出预期影响,6、7月外汇占款出现减少,而8月又改为新增273亿。

展望未来,笔者认为,在海外经济形势与政策动荡之下,未来新兴经济体将面临更大的挑战,无论对于中国,还是其它亚洲新兴市场国家,短期内难有万全之策,唯有持续推进经济改革以释放自身增长潜力,才能最大限度减少外部冲击的影响,否则更为严重的金融市场动荡或难避免。

(作者系瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家)

 

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