经济观察报记者 张力 张勇 与中国沪深主板股票市场诞生时间相当的三板（股份转让系统）或许将在不久后真正成为中国投资者又一个主要的渠道。

上周，市场上有消息称，监管层将于近期推出新三板扩容计划。据了解，新三板方案将突破现有的国家高新区限制，扩容至全国所有符合条件企业。而相关配套措施也将在年底前陆续公布，这其中可能包括股份发行细则、交易细则等规则，确立较为完整的新三板制度框架。

一家证券公司分管投行业务的高管称，上个月，证监会已经开了针对新三板工作安排的动员大会，完善新三板的工作时间表应该已经确定。

另据经济观察报从多方了解，包括广发证券、中信建投等10家左右的券商将被确定为首批竞争性做市商的券商单位。2014年开始进行试点，预计明年8月份可能正式启动在新三板市场的做市商制度。

此次新三板扩容备受瞩目，各大券商踌躇满志，在上述券商高管看来，“不论是监管层还是券商单位，如何对待新三板已经上升到战略高度。”

长城证券研究所所长向威达则将新三板的正式扩容看成是中国证券市场发展的一个里程碑，对完善中国多层次的资本市场也具有重要的意义。

活起来才能火起来

根据前次对于IPO开闸和发行制度改革推进的经验来看，此次证监会扩容新三板的节奏很可能会超出业内预期。

另外一家大型券商的高层人士说，原来大家预期会在明年初宣布，但最近的迹象表明，推进新三板的扩容或许会与IPO同步。

这位券商高层人士还介绍说，此次扩容方案重点将针对市场交易不活跃、融资功能不强等核心问题进行制度调整和优化，将推出股份发行细则和交易细则等规则。

尤其值得关注的是，传统竞争性做市商制度将在此次被正式引入，将来可以在市场分层的基础上实施竞价交易方式。同时，在融资制度和市场非常期待的转板机制等方面也将有所突破和明确阐述。

“在我理解，虽然新三板是以机构投资者为主的市场，但随着这次改革引入合格的个人投资者及交易门槛的大幅降低，新三板的流动性一定会大幅上升。”上述券商副总裁认为，新三板必将成为中国最具创新活力的证券交易场所。

由此可以看出，新三板可能会大幅提升市场活跃度，而此举意在让新三板尽快摆脱各地方“区域性股权交易市场”（又被业内称作“四板”）的围追堵截。

“现在的新三板（全国中小企业股份转让系统有限责任公司），跟全国各地的场外交易市场即四板的竞争非常激烈，以前交易不活跃，哪个地方挂牌都一样，北交所着急推出做市制度和降低交易门槛，都是为了让新三板能够活跃起来，说白了就是抢市场。”上海一家大型券商副总裁说。

截至2013年6月，全国有区域股权交易市场11家，其中广东省拥有的家数最多，有3家区域股权交易市场，挂牌企业数量也是最多，超过2500家，其中大部分是在深圳前海股权中心挂牌。

区域股权交易市场被定位于为省级行政区划内中小微企业提供股权、债权转让和融资服务的区域性股权交易市场。

不过，目前区域股权市场发展尚存在一个制度障碍：国务院于2011年11月出台“38号文”，并于2012年7月出台《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发（2012）37号文）。

这两个文件规定：不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中交易方式进行交易，不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，权益持有人累计不得超过200人，不得以集中交易方式进行标准化合约交易。

因此交易制度上和投资人数量上这两大重要因素，制约了区域股权市场的发展。

同样的问题，长期困扰着新三板。

“新三板目前交易制度没到位，所以交易不活跃，目前确实只能说是挂牌、非上市，”西部证券代办股份转让部总经理程晓明说，“但新三板交易制度正在改革，200人限制已取消，其他像个人参与、拆细、竞价、做市商今明两年全部到位，那时，新三板交易就活跃了。”

而随着新三板扩容及相关制度的推出，新三板将比四板更加有吸引力。

数据显示，截至目前，新三板共挂牌351家公司（不包括两网及退市公司），来自股转系统的数据显示，目前全国约有2000多家企业准备在新三板挂牌。

从舞台边缘走向中心

虽然三板市场早在1992年就已出现，但一直游走在资本市场的边缘，新三板成立的7年来，前往新三板融资及交易的企业依然有限，新三板也依然是一个“小众市场”。

“三板市场被边缘化，将会导致中国资本市场的金字塔底基薄弱。”申银万国证券分析师李筱璇指出，一直以来，新三板从未充分发挥价格发现的核心市场功能，进而使得流动性和融资功能受限。

在许多从事三板业务的券商人士看来，三板市场的边缘化主要原因是各界认识不充分、法律障碍制约、交易系统效率不高、投资者门槛过高、挂牌公司园区限制、与场内市场完全分割等。

因此李筱璇认为，要想有所改变就要提高全社会对新三板的认识，相应的改革包括降低投资者门槛、公司扩围突破地域和园区限制、建立上下转板机制等，最核心在于新交易系统和规则的突破、做市商制度建立和功能发挥。

事实上，对于新三板的战略定位，在不久前发布的十八届三中全会决定中也有了明确的阐述，健全多层次资本市场体系成为金融改革的一项重点工作，而已经进入实质进程的新三板制度改革则是其中一部分。无论是主板、创业板、新三板还是区域性股权交易市场的完善和改革，都将是以显著提高直接融资比重为目标，让金融真正服务于实体经济。

但相对于主板和创业板，新三板在各个方面都远远不如。

从交易金额来看，截至11月12日，2013年新三板交易金额为5.3亿元，年换手率2.7%，远低于中小企业板354%和554%的换手率，其中新三板54%的挂牌公司无交易量。

而在融资功能方面，新三板挂牌企业2006年以来累计定向增发募集资金仅仅只有30.89　亿元。其中，2013年1-11月(截止到2013年11月15日)完成定向增发51次，累计定增募集金额8.01亿元，累计定增股数2.51亿股，平均发行均价3.19元，平均定增市盈率为20倍左右。

上海一家大型券商副总裁表示，“从20倍的定增市盈率来看，其实这个市场的估值还是蛮高的，但很多时候是有价无市，交易不活跃是导致这一现象的最主要原因之一。”

然而，这样的局面随着监管层对新三板的一系列改革推进，将可能在未来的几年内逐渐改变，新三板将真正的走向资本市场的舞台中心。

而证券监管机构今年内的动作不断。5月份，证监会主席肖钢提出了新三板为今年证监会的首要任务。进入今年11月后，新三板扩容方案推出的步伐进一步加快，11月14日，证监会、全国中小企业股份转让系统召开新三板扩容动员大会，姚刚出席，会上对做市商制度进行了详细介绍。

根据华泰证券的预计，新三板大扩容之后，未来5年，累计将有约7000家企业挂牌，总市值约1.4万亿元。

券商备战

11月25日，中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中证登”）发布通知称，将在北京建设部署一套服务于全国股份转让系统（新三板）的登记结算系统，并要求各主办券商按照数据接口规范及技术变更指南，于2014年1月5日前完成技术系统相关准备、参加公司组织的仿真测试。

市场普遍认为，虽然中证登此举仅是新三板登记结算方面的一步改革，但这意味着期待已久的新三板全面制度改革终于启动。可以预期的是，吸引更多适当的投资者进场以及让交易变得更加活跃将是新三板改革的方向。“做市商制度的引入、个人投资者和金融产品的参与和最低交易门槛大幅降低，未来新三板市场的活跃程度有望大幅提高。”程晓明说。

目前，各大券商对于新三板的扩容踌躇满志，纷纷积极备战。“未来新三板再融资一定会十分普及，意味着挂牌新三板也是一次重要的融资行为。”上述券商场外部总经理称，“对于一些希望转让股权的公司股东而言，新三板也是一个很好的寻找战略投资者的平台。”

因此，一些质量好但尚未达到主板上市要求的项目公司会积极地考虑新三板，而券商投行也将为了获得更多更好的项目资源而提前做出准备。

另外，上海某券商投资银行部总经理对经济观察报表示，“做市商制度引进之后，新三板的玩法会有深刻的变化”。能够成为券商做市商项目的新三板公司，必然有着优良的质量，“至少在券商看来是优质的。”这位投行部总经理表示，在辅导的时候，投行就会考虑项目企业是否有可能作为未来做市商的标的。

而一位PE公司董事长则认为，很多PE已经发现了这个机会。“现在主板IPO的时间周期太长，许多项目已经考虑上新三板挂牌，但现在的问题是新三板流动性太差，也导致了新三板的估值不高。”

也正是因为流动性较差，新三板挂牌公司大多难以引起PE投资者或者是二级市场投资者的兴趣。“如果流动性改善，随着交易者的增加，自然估值也能起来”。上述PE公司董事长称，投资者聚集也可以引来更多好的项目，这种良性循环有利于市场做大。

而一旦市场开始慢慢做大，投行机构的空间就将会被迅速打开。