出口下跌，但内在复苏势头未改

3月出口同比下跌6.6%，再次低于预期（彭博调查均值增长4.8%，瑞银预测4%）。不过在剔除去年出口高报的影响之后，实际出口同比增长5.7%，略快于1-2月合并的4.9%。我们估算调整后的实际出口量也小幅改善，同比增速从1~2月的8%加快至12%，这一趋势与中国主要港口的集装箱吞吐量的表现相符，而3月韩国和台湾地区出口增速温和加快也是印证。

与去年出口高报是拖累三月出口的主要因素相对应，3月中国对G3和东盟国家的出口依旧稳健、同比分别增长6%和10.3%，对香港和台湾地区的出口则大幅下滑，而对这些地区的出口高报在去年尤为严重。与此对应，加工贸易出口、珠宝及单价较高的电子产品等去年遭受高报的出口也都大幅下跌。与此形成反差的是，3月劳动密集型的轻制造业产品出口增速则有所回升，如服装、鞋类、纺织品和家具。

不过，市场预测应当已经考虑了去年出口高报这一因素。那为什么实际数据仍与市场一致预期相差甚远？一个可能的解释是去年出口高报与基数波动叠加，扭曲了贸易数据序列、加大了常规预测的难度。另外，同样是受去年出口高报的影响，出口价格下滑幅度也超出预期。最后，去年的人民币升值可能抑制了当前出口复苏幅度，而近期人民币贬值及走势不明朗也可能进一步逼退了一些仍隐藏在出口项下的套利活动。

进口大幅下跌可能更值得担忧

3月进口由1-2月平均同比增长10%转为同比大幅下跌11%，同样低于预期（彭博调查均值增长3.9%，瑞银预测0%）。在对去年的高报现象进行调整之后，3月以美元计价的名义进口同比下跌7.7%，实际进口量同比微跌1.6%，一定程度上受到了去年基数相对较高的拖累。

显然，3月进口的显著恶化并不能单纯用高报现象来解释，还存在其他重要原因。首先，主要大宗商品（包括石油、铁矿石、铜和大豆）的价格均同比大跌，拖累了进口金额。铁矿石进口量同比增长15%、铜进口量同比增长31%——增速虽较年初有所放缓，但仍比较强劲。其次，由于去年出口高报拖累了当前加工贸易出口，3月加工贸易类商品进口（如电子产品）也同样显著下滑。第三，即便在对波动较大的项目（如飞机）进行调整之后，从G3经济体的进口也显著放缓，这一点可能更加值得担忧。第四，3月原油和石油产品的进口也大幅下跌。

虽然金属、机械工具和汽车的进口增速仍较为稳健，意味着当前内需并没有整体进口数据显示的那般疲软，但能源进口和从G3经济体的进口恶化确实令人担心内需可能前景不妙。

对政策的影响

3月外贸数据应当不会对汇率政策产生直接影响。我们认为最近人民币贬值主要是政策引导所致，意图为人民币汇率走势增加不确定性、阻止“热钱”流入。虽然今年以来出口较为低迷，但我们依然认为2014年出口将温和复苏，且经常账户顺差占GDP的比重将继续保持在2%左右。另外，我们认为国际政治压力也限制了人民币汇率波动的空间。因此，我们维持2014年底美元兑人民币汇率为6.10左右的预测。

与此同时，3月贸易数据低于预期可能会进一步激发市场对“稳增长”措施的憧憬。然而，李克强总理今天再博鳌亚洲论坛的发言再次映证了决策层较为模糊的政策态度——可以容忍增长围绕目标小幅波动，但又要求把经济运行保持在合理区间、保证比较充分的就业。事实上，近几周已有迹象显示决策层加快了项目审批和建设活动的速度（包括基础建设领域，如铁路和棚户区改造），也宣布扩大小微企业所得税减半优惠范围，以支持经济增长。虽然这些措施已包含在之前的政府计划中，但其加快推进和落实多少会给市场留下政府出台“小幅刺激”的印象、从而推动市场情绪改善。

如果经济增速进一步放缓，我们认为决策层将动用政策储备中的其他稳增长工具，特别是通过加快推进可以助推增长的改革措施（参见4月10日的报告《改革驶入既定轨道》）。但考虑到当前国内流动性环境依然宽松，我们认为决策层不太可能通过降低存款准备金率来放松货币政策。

作者：瑞银证券中国首席经济学家汪涛