经济观察网 胡中彬/文 本周二，阿里巴巴正式向美国证券交易委员会(SEC)提交了IPO文件，拟在美上市。阿里巴巴的IPO文件看点颇多，其中一个便是VIE架构。阿里在文件中表示，在中国运营多个网站的执照被100%由中国公民所有的可变利益实体(VIE)持有。

VIE即所谓的可变利益实体结构（variable interest entity structure），资本市场的关注者应该并不会陌生。即境外的上市实体通过多个协议而不是通过拥有股权来控制国内牌照公司，目的是为了规避中国对某些特殊行业外资准入限制及关联并购的相关规定。自2000年起，中国境内科技、通信等存在投资限制的特定领域中很多公司都是采用VIE架构赴海外上市，百度、新浪、人人网等众多中国知名互联网公司都是采用了这种架构。

VIE本已是一个屡见不鲜的惯例，这朵创业者青睐的“罂粟花”，因自身蕴含法律和道德风险而备受争议。放在阿里巴巴身上，也必定会引发更多特别的关注，近两日，华尔街日报、纽约时报都对阿里巴巴的VIE架构加以了格外的关注，由此可见一斑。各方关注的焦点：一是，近年中概股出现的信任危机未能消除，海外投资者对VIE架构的稳定性、可持续性及中概股信息披露的真实性存疑；二是此次阿里上市吸引者众多，这是一个超过千亿美元市值的庞然大物，资本市场在期待的同时难免会“仔细打量”；三则是，曾经发生在阿里身上的VIE往事让海外投资者仍然对阿里的信誉颇有微词。

2011年，雅虎和阿里巴巴起了争执，起因是马云未经雅虎批准就把阿里巴巴的网络支付业务支付宝转入了他名下的一家公司。问题最后得到了解决，方式则是马云保留支付宝的所有权，马云的公司同意向阿里巴巴支付一笔资金，这便是当时引发了业界激烈争论的“支付宝股权转移事件”。

这一做法引起了轩然大波，不仅使得阿里的声誉有了污点，海外投资者对中国概念股也产生了不信任情绪。海外投资者对于“小股东兼职业经理人”利用VIE架构的瑕疵，可以把集团最有价值的资产强行转移到第三方非常愤怒，甚至有华尔街投资者对雅虎发动了集体诉讼。

采用诉讼来解决VIE架构的争议并不能立竿见影。正是由于VIE架构对其内地运营实体的弱控制性，缺乏适当和独立的监督，由VIE引发的纠纷并不是少数，但公开的诉讼和裁定并不多。在海外上市的双威教育、安博教育等都曾卷入到VIE所引发的纠纷之中，但即便是海外投资者通过诉讼也未能有效解决。2012年的一起有关华懋公司境内委托投资民生银行股权被最高法院认定无效的判例则引发了众多关注，美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission)曾在一封给百度的信中援引该案例质疑类似结构的效力。

在许多业内人士眼里，VIE架构更多就是一个君子协定，道德约束占据了很重要的位置，当违反契约的风险较低，而收益足够大时，VIE架构便只是一层纸枷锁。

7日，纽约时报的文章便提醒投资者，不要忘记这件“曾发生在阿里巴巴的事情”，并提醒对互联网公司首次公开发行有贪欲的股东注意其间的风险：美国投资者只能听凭阿里巴巴在华资产持有人马云和谢世煌的摆布。“马云坚持要求阿里巴巴以能让他保留投票控制权的结构上市，但他的做法有些极端。他与谢世煌一同保留了阿里巴巴资产的所有权，这是个不同寻常的举措。”

事实上，当年能够熟练运用VIE架构转移支付宝的股权，阿里对VIE作用、瑕疵及风险已无比熟悉。当然，阿里也在此次IPO文件中提示了VIE的风险：有鉴于中华人民共和国现行及未来法律的解释和应用，此处存在大量不确定因素。但这并不足以打消投资者的顾虑。

坚持“合伙人制度”的阿里无法获得香港证监会的绿灯不得不重回美国市场，尽管有着万众瞩目般的荣耀，但如期望获得更多的认同匹配“全球最受期待的IPO”美誉，阿里仍需要抹平几年前因“支付宝股权转移事件”为投资者带来的创伤。