房四海 范为

当前国内外经济形势错综复杂，美国稳步执行量化宽松的退出政策，而欧元区却加快宽松脚步，欧洲央行正式下调边际存款利率至-0.1%。

全球最大三个经济体中的两个已出现宏观经济政策明显背离，在这一背景下，关于中国宏观经济政策调整的各种呼声层出不穷，而且声音各异，宽松和审慎的货币政策取向似乎都有非常充分的理由。

虽然二季度经济增速回升至7.5%表现出企稳态势，但“三驾马车”均存在内生性的结构矛盾：“稳增长”急迫需要固定资产投资的支撑，但工业、基础设施、房地产三方面投资的主体均面临着严重的债务压力和资金缺口；社会消费品零售总额增速在公务消费受到抑制后也下了一个台阶；国外经济形势的波动亦造成了国内进出口增速在今年出现了大幅波动。

此外，我们还面临着经济、金融领域的数个系统性风险，包括：1）地方政府债务过快膨胀导致的债务违约风险；2）实体经济产能过剩、债务畸高导致的企业违约风险；3）影子银行问题导致的金融系统风险；4）货币发行量过大引发的通胀和汇率风险；5）房地产的资产价格泡沫风险。

在如此复杂的经济形势面前，无论何种取向的宏观经济政策均无法解决面临的所有问题，且可能会得失共存。因此更需要认清当前国内外经济形势，审慎“出牌”。

当前，宏观经济政策的操作风险甚至大于宏观经济政策本身的风险。“宏观经济政策风险”是指宏观经济政策的宽松或紧缩取向不符合经济形势所造成的风险；“宏观经济政策的操作风险”是指宏观经济政策出台后在执行过程中所出现的执行不力或过度执行的风险。

面对持续下行的经济增速，不少经济学家、市场人士均呼吁放松宏观经济政策，特别是货币政策，以刺激投资增速。此种观点背后的逻辑是，投资仍然是经济增长的动力，是稳定就业和扩大消费的基础。但用货币政策带动投资只能是小幅度地、针对性地给予部分行业、领域一些政策和资金的支持，断不可贸然改变宏观经济政策。

客观地讲，4万亿刺激政策并非完全是“宏观经济政策风险”，更多的是一种“宏观经济政策的操作风险”。 从2008年至2012年，名义GDP的年化增长率高达16.3%，远高于金融危机期间其它主要经济体的增速，也高于中国过去的平均经济增速。但过快的增长也蕴含着不小的风险，因为经济增长过多依靠信贷投放和投资，其中部分投资不乏效率低下。

从2008年到2012年，作为投资最大的资金来源，信贷规模从2008年底的30.3万亿，快速增长到2010年底的47.9万亿，进而增长到2012年的63万亿，4年时间翻了一倍多；而广义货币供应量M2也从2008年底的47.5万亿快速增长到2012年底的97.4万亿，远超实体经济的增长速度。

本届政府充分认识到政策的落地和执行甚至比政策本身更重要，一方面稳住既定的政策方向，另一方面派出多个督察组奔赴各地，目标就是打通国务院决策部署和出台政策贯彻落实的“最先一公里”和“最后一公里”，确保政令畅通、令行禁止，防范在执行政策过程中出现的执行不力或过度执行的操作风险。

此外，在政策取向特别是货币政策的尺度，当前的政策思路也是很清晰的。现在的关键是要坚持政策的持续性，不被一些扰动因素所牵制。

在过去较长时期内，中国的货币政策以直接调控为主，采取信贷规模控制、现金计划等工具。1998年后，央行取消了信贷规模控制，将货币供应量（M1和M2）确立为货币政策的主要调控工具。但是，作为货币政策调控的中介目标，货币供应量在可控性、可测性，以及目标关联度等方面都存在诸多问题，已经不能适应当前中国的经济、金融现状，相对而言，利率工具其实是更合适的货币政策调控工具。

目前，央行已将数量型货币政策转向价格型货币政策，这是符合当前宏观经济形势的“对症下药”。因为当前的货币环境从数量上来说是充分的，甚至是过多的，无论从绝对量上的日前12.96万亿的M2余额，还是从相对值上的200%的马歇尔K值（即货币化率，是指社会的货币化程度，一定经济范围内通过货币进行商品与服务交换的价值占国民生产总值的比重。中国货币化率如此高的原因是各种生产要素资本化的过程扩大了基础货币的投放，并通过货币乘数的作用进一步放大了M2），但货币的价格却居高不下，属于非典型的“资金结构性矛盾”。

因此，央行认识到“存款准备金制度”这种机械的货币政策工具已无法解决目前的“资金结构性矛盾”，并顶住压力，未实施部分市场人士期望的“全面降准”。

央行的做法避免了使市场形成一个“央行放水”的预期，同时通过多种货币政策工具，引导中期利率向合理的均衡值回归，并在均衡值上下构造一个利率走廊，保持资金价格的合适及相对稳定，解决高利率的不可持续问题，从而为实体经济发展提供一个有利的金融环境。

（房四海系宏源证券首席经济学家、范为系宏源证券固定收益总部首席分析师）