经济观察报 记者 张力 对于目前以及未来的A股行情，由于经济环境的多样和复杂性，已经很难简单地用多空来判断。没有哪个时候的A股，像现在这样，在风云变幻的时局中，在改革转型的际遇里，多空纷争，企稳蓄力。

今年下半年以来，沪指从6月30日的2048.33点一路爬升到9月30日的2363.87点，三个月涨幅达15.4%；创业板指也在7月初至7月中旬短暂调整之后，于7月下旬开始一路上扬，由7月25日的1285.77点涨到9月30日的1540.87点，2个月涨幅达19.83%。

但也并非一帆风顺，基于对8月份一些经济数据的下滑，股指一度出现了急跌的状况。在去杠杆的大背景下，基于对未来经济的持续下滑的预期，看空声一时四起，这显然影响投资者的投资判断。

另一方面，在多位受访的经济学家看来，如果说上半年“稳增长”是主基调，那么，在低速增长的“新常态”下，“促改革”已经开始在下半年悄然占领上风，正是经济转型的大趋势，奠定了未来牛市的根基。

“但在产能尚未出清、债务风险高企、外生动力匮乏的情况下，中国尚不具备全局性牛市的客观条件。”民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员管清友向经济观察报表示。

结构性牛市成为受访经济学家的普遍看法，其基础在于，在经济下行可控的条件下，中国经济转型在未来三到五年能取得一定成效。

“破旧”

在9月13日8月份规模以上工业增加值等经济数据披露后的第二个交易日9月16日，沪指大跌1.82%，终结了此前的强势上涨行情。

8月规模以上工业同比增长6.9%，较7月回落2.1个百分点，大幅回落令人惊讶。在过去二十年里，如此低的工业增长只出现在2008年底和2009年初的金融危机，以及1998年和1999年经济困难期间。

分行业看增速的下降亦较为普遍，一些下游耐用消费品领域也存在明显失速，“这不能都归于房地产调整和天气等扰动性因素，我们初步判断经济预期转差和存货调整可能影响了经济增长，预期转差的影响持续时间可能比较长。”安信证券指出。“7月份的反弹只是季节性的，第三季度经济形势不太好，未来还会继续下行，7.5%的GDP增速肯定是保不住。”宏源证券首席经济学家房四海向经济观察报表示。

方正证券首席宏观研究顾问、北京大学经济研究所常务副所长苏剑亦称：“今年7.5%保不住，也不想保，最关心的是就业，前八个月就业指标已经完成了，所以后面几个月对稳增长也并不是特别在意。”

国庆期间公布的部分9月份经济数据显示，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.1%，与上月持平；中国非制造业商务活动指数为54.0%，比上月回落0.4个百分点，为最近八个月低点。对此，星石投资总经理杨玲认为，“9月PMI与上月持平，透露出中国经济低位稳定的迹象。中国经济下行压力仍在，但出现失速的可能并不大；全面社会改革既有紧迫性也有稳定的经济环境，预期四中全会后改革将全面提速，新常态下中国经济已由高速增长进入中高速增长。”

告别高速增长成为社会各界的共识，中国经济的这一变化，与一个叫“新常态”的名词紧密相关。这种“新常态”将可能成为贯穿未来十年的中国经济主基调。

苏剑总结了新常态的六个特点：经济增长下降，就业压力会减轻，消费占比提高，产业结构调整，后发优势减弱，成本推动型通货膨胀成为常态。

“所谓不破不立，只有通过结构调整堵上债务和产能过剩的黑洞，才能使居民收入更多的转化为消费和储蓄、企业收入更多的转化为盈利和投资，最终激活总需求的内生性复苏。”管清友说，“但遗憾的是，‘破旧’是一个缓慢而反复的过程，中国目前很难像美国2008年和中国1998年那样速‘破’速‘立’。”

海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷则表达了另外的担忧：“7.5%保得住保不住次要的，关键是经济下行持续时间会比较长，下行也并可怕，就怕资金链断裂，企业目前的债务也比较高，要避免发生金融危机。在去杠杆的大环境下，中国大量的以国有企业为主的僵尸企业何去何从，也没有明确的说明，垄断企业，像航空电信石油石化铁路，怎么改，也有不确定因素。”

市场规律有时会迟到，但永远不会缺席，尽管破旧的方式各不相同，但任何国家在任何时代都不可能摆脱“不破不立”的自然规律。

“顶住压力释放风险也是必须的，必须打破刚性兑付、允许企业破产、提高产业整合度，同时亦可考虑采取定向帮扶的措施减少震荡，产业如果都耗着肯定是不行的，这个从中央层面也要有很大的政治勇气。”管清友说。这也意味着，短期内，伴随着产能去化、债务违约、风险释放，甚至会出现熊市局面，但长期来看，这却是全局性牛市绕不开的一场攻坚战。

“立新”

但破旧总与立新相伴，“新常态”的另一面则是结构调整和改革转型，敏锐的投资者仍然有机会摧城拔寨。

就在9月29日，全面深化改革领导小组第五次会议上审议了三个改革方案，两个和三农有关（《关于引导农村土地承包经营权有序流转发展农业适度规模经营的意见》、《积极发展农民股份合作赋予集体资产股份权能改革试点方案》）。

在中信证券毛长青看来，这标志着本轮改革的重要领域之一土地制度改革开始落地。

在多位受访的经济学家看来，相比“稳增长”，“促改革”已经开始在下半年占领上风，改革始终是今年宏观政策的重心和资本市场投资主线。

特别是7月份以来，土地、财税、户籍制度、司法、文化、招生考试等领域的改革已经开始实质性推进。

“我们现在是捧着金碗要饭吃，一方面担心经济下滑，另一方面担心就业，但同时很多领域把着不放，管制的像电信、石油、影视传媒、金融等，恰恰能吸引大量的就业。”管清友说。在他看来，核心还是结构调整，“这不是狭义的结构，包括经济结构、产业结构、收入分配结构、地区结构等很多方面。”

在这轮行情中，国企、军工、银行等领域大涨轮番上演。“四中全会将召开，预期会议将对全面深化改革的深入推进做出新的部署，改革进程有望全面提速。由三中全会至今来看，混合所有制改革、土地制度改革、财税金融改革、油气改革等相关改革题材有望持续受到市场关注。”杨玲说。

管清友将未来的方向总结为“新中国”：新就是新兴产业；中就是随着中产阶级逐渐崛起，与中产阶级相关的产业；国就是国产化。

“传统行业没戏了，还是要寄望转型，像IT、互联网、生物医药、传媒、文化教育、娱乐、养老等与消费升级、人口流动、老龄化相关的行业。”李迅雷说。

而另一方面，在资本市场的基础建设方面，亦取得了重大突破，沪港通的开闸，使得A股资本市场开始迈向国际化，结果就是估值体系从“中国特色”向“全球接轨”切换。由此带来的源头活水已经使得大盘蓝筹开始活跃起来。此外，统一账户的放开，也将大大降低投资者的成本。

不过，在受访的多位经济学家看来，由于基本面等因素，A股整体上仍难有起色，通过加快开放第三产业来承托增速下滑的趋势，仍不现实，所以未来仍是结构性的牛市。

方正证券首席策略分析师郭艳红表示：“现在说全面牛市尚早，从业绩推动牛市角度看，看到的是经济下行而不是经济翻转；从风险全面降低角度看，现在来看，房地产刚开始往下走，还很难确认，通缩的压力之后才可能会看到风险估值下降带来的牛市，现在还早。”

杨玲则认为“估值处于历史底部、大股东频频增持自己股票显示大小非解禁已经结束、A股新的估值体系建立、实业和海外资金持续流入、无风险利率下行等多重因素共同决定A股已经具备全面牛市的基础，但由于宏观经济相对疲弱，这一轮牛市已经启动但与上一轮单边大牛市有所不同，这一轮牛市将是长牛慢牛行情，预期这一轮牛市将持续3-5年，上涨幅度将达到2-3倍。”