经济观察报 记者 欧阳晓红 “资金面怎么忽然就紧张起来了？”、“股份制银行都不肯出钱”……11月20日下午16：50，中国银行间市场前台交易系统延时20分钟才关闭。因资金面紧张，在收盘前仍有一些机构未能补上资金缺口。

一位债市交易员抱怨紧张资金面持续了三至四天。他相信只是短期的市场表现，但对于后市行情仍心存疑虑。

就在前一天，李克强总理主持召开国务院常务会议，决定进一步采取有力措施缓解企业融资成本高问题。此次会议的新意何在？

“增加存贷比弹性；加快股票发行注册制改革；加快从贸易开放到资本开放”被民生证券研究院执行院长管清友视为此次新“融十条”重点关注的三个亮点。

21日，央行决定，自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。

“我国经济继续运行在合理区间，经济结构调整出现积极变化，但实体经济反映‘融资难、融资贵’问题仍比较突出。”央行相关负责人表示，“此次利率调整的重点是发挥基准利率的引导作用，有针对性地引导市场利率和社会融资成本下行。”

事实上，“信用利差高是企业融资贵的原因。”国泰君安首席经济学家林采宜说。

而流动性又是影响中国信用利差的重要原因。内在肇因不尽相同，但殊路同归。这端，外管局公布的银行代客结售汇差数据与金融机构外汇占款增数相悖。一个向下逆差——暗示资金流出，一个向上温和增长——或昭示资金流入。另一个维度看，央行以MLF(中期借贷便利)方式投放7695亿流动性后，企业仍嗷嗷待哺。

数据背离了，现象亦扭曲了，在一个或陷入“债务通缩螺旋式下滑”周期的经济体中，发生“无常”并不足为奇。相反，“缓解‘融资难’政令频发但效果不明显”几成常态。

中国流动性“拧巴”了。如果追本溯源，也许能梳理出相关脉络。

市场骤变

也许近期反常的银行间货币市场暗示某种变数。资金数日趋紧，市场开始坐等央妈的救援。

11月18日，货币市场供给继续收缩，短期资金面收紧，当日200亿正回购到期；另有280亿国债缴款。次日资金面紧张情绪仍在延续。

对此有所洞察的央行刻意提振机构信心，20日（周四）的正回购操作由200亿缩量至100亿，令当周出现六周以来的首次净投放。

而央妈也不负众望，11月21日，市场传其通过公开市场短期流动性调节工具(SLO)已向商业银行注入数百亿流动性。当日，央行通过官方微博发布消息称，目前银行体系流动性总体充裕。近日，受多只新股即将密集发行等因素影响，市场短期资金供求和货币市场利率有所波动。需要时央行将通过多种货币政策工具及时提供流动性支持。

与此同时，财政部21日公告称将进行600亿元中央国库现金定存操作。存款招投标定于11月25日上午9点至9点30分进行。

“下周有国库现金定存招标，外加11月24至26日是IPO资金冻结量较多的日子，出公告稳定人心。”21日一位债市交易员称。

然而，21日截止16：30收盘，上海银行间同业拆放利率显示，隔夜利率品种涨4.7个基点至2.5860%；7天利率品种涨10.1个基点至3.218%；14天品种涨6.1个基点至3.623%；1月品种涨幅最大达3.1个基点至4.0640%。

换言之，央行表态与财政部公告虽对市场有安抚作用，但资金利率仍在上行。“今年以来央行通过各种创新型的流动性管理工具压低货币市场短期利率、进而引导贷款利率下行的效果并不理想。”瑞银中国特邀首席经济学家汪涛说。

终于，21日18：30,央行意外决定11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。

央行相关负责人称，此次利率调整仍属于中性操作，并不代表货币政策取向发生变化。

这位负责人解释，此次利率调整的重点就是要发挥基准利率的引导作用，有针对性地引导市场利率和社会融资成本下行，促进实际利率逐步回归合理水平，缓解企业融资成本高这一突出问题，为经济持续健康发展提供中性适度的货币金融环境。

“既有月末IPO申购导致流动性紧张，也有财政缴款等诸多因素。相信只是短期表现。”一位资金交易员说。他认为，国务院会议重提融资成本过高对债市是负面影响。

事实也许如此。“融十条”出来的第二天，市场大跌，国债期货暴跌，市场利率全面上升，资金紧张导致银行间市场交易被迫延迟！

海通证券首席宏观分析师姜超认为，市场参与者的结构和行为对政策结果有着重要影响。

在姜超看来，如果把同业负债算作一般性存款，一个现实的问题就是需要补缴准备金。过去同业负债不用缴准，而一般性存款需要缴纳20%左右的法定准备金。这意味着银行需要补缴2万亿左右的准备金。

当然，央行可以通过降准，每次降0.5%，降三四次就能完全对冲。但效果或难尽如人意，囿于同业存款的分布不均衡，各银行冷暖不一。

管清友亦认为，“融十条”后，若非存款类同业存款纳入一般性存款，存款准备金也将多补缴1.76万亿（按9.8万亿非存款类金融机构同业存款和18%的存准率计算）。

如此“政策旨在降息但出来利率意外上行”的结果大概也不是决策层想要的。流动性一夜之间变得更为扭曲了。

外部资金流动方面，10月银行结售汇逆差1673亿元，银行代客涉外收付款逆差428亿元，招商证券宏观研究主管谢亚轩认为，这显示国内资金外流，与10月周边经济体国际资本流动趋势一致。但央行公布信贷收支表显示，10月金融机构新增外汇占款660.75亿元。延续了汇改后外汇占款低速增长态势，并未表明资金在外流。

数据似乎“打架”了。但谢亚轩认为，银行结售汇较为客观反映了全球资本流动的整体趋势，中国作为新兴经济体成员，资金同样面临外流之势。

换言之，外汇占款数据可能存在“水分”。

据国信证券首席宏观分析师钟正生结合其他经济数据分析，10月新增外汇占款的回升并不奇怪。其逻辑是，10月贸易顺差达到454亿美元，甚至引起热钱借道虚假贸易流入的担忧；另外，以新增外汇存款来衡量私人部门持汇意愿的话，10月新增外汇存款已连续两个月负增长，表明私人部门持汇意愿出现回落。同时，10月新增外汇占款的回升也与同期人民币升值的态势相一致。

若将结售汇大幅逆差与新增外汇存款负增长结合在一起来看，钟正生推测这可能意味着私人部门在离岸市场进行了结汇。

市场另外的推测是，也许是外汇储备收益上缴财政后结汇所致。“并不清楚真相是什么。不过，重要的是得看清两点：国内因素只是导致资金流出规模的大小，不会影响流向；QE退出美元走强是主因。”谢亚轩说，“这也是一种跨境资金流动的新常态。”“10月外汇占款规模回升势头难以持续。”谢亚轩称。他分析，进入11月，亚洲新兴市场资金流动出现企稳迹象，预计短期内国内资金外流的势头可能放缓，边际效应有所改善。

“融资贵缘于信用利差过高”

“国务院会议提出降低融资利率，很难立竿见影。”资金交易员认为，目前前提是确保市场无风险利率低位，切忌因为供给或者资金原因，无风险利率大变。

引导市场资金利率下行，降低融资成本恰是央行当下的主要政策目标。如9月18日，央行将14天正回购利率下调20BP至3.5%，但回购量与上一公开市场操作日持平，意欲引导资金利率下行。

在林采宜与张超合作撰写的研究报告《中国的信用利差为什么这么高？》中，也许可以找到企业融资贵的肇因之一——高信用利差。

在林采宜看来，高信用利差正是企业融资贵的原因。

报告选取中国信用债市场存量占比最大的AA级债券作为比较标的券。通过比较，得出“中国信用利差明显偏高”的观点。

其支撑依据如：2010年年初至2014年10月底，美国BBB级公司债、英国BBB级公司债、日本A级公司债、台湾A级公司债的5年期品种与相应国债的信用利差均值分别为147、95、53和47bp。而中国5年期AA中票与国债的信用利差均值高达246bp，与国开债的信用利差均值高达171bp，均大幅高于其他国家，尤其是大幅高于与中国情况类似的日本、台湾。从更长的时间周期看，中国的信用利差同样大幅高于其他国家。

不过，目前现实而言，债市信用利差确有所缩窄。“ 现在随便看某只票，将其与国债利率相比，会发现二者利差在下降，包括一些垃圾债的信用利差也在下降。今年的城投债更是大受市场追捧，其信用利差大幅下降。但信用利差的下降未反映信用风险。”一位资金交易员说，“我们有刚性兑付，信用利差不高且失灵。”

林采宜亦认为，信用利差的波动在大部分时间与违约风险关系并不大。债券本身由于刚性兑付掩盖了实际的信用风险，但是贷款利率中已经包含了贷款的信用风险。因此，信用债利率相应地体现了实际的信用风险。

债市零违约的打破，实际上是将体现在信用债利率中的信用风险显性化，对市场的冲击更多反映在心理层面。林采宜解释，信用利差可能会暂时冲高，但是信用利差均值并不会大幅扩大。如中国债券市场的首单利息违约事件即“11超日债”利息违约发生后，市场收益率仅受到短暂冲击而暂时冲高，第二季度后市场风险偏好便快速回升，信用利差均值并未大幅扩大。

不过，问题在于“中国债券市场这种以银行为绝对主导的单一投资者结构，决定了中国的债券利率很大程度上取决于银行行为。而在银行更加注重利率债流动性的情况下，利率债利率又主要取决于央行的政策利率。”林采宜指出。

不妨看一看银行的资产端，其主要分为四类：类现金资产（现金、同业、利率债、准备金等）、信用债、贷款、非标。银行的性质决定了在其配置资产中，贷款居于主导地位，而债券投资居于从属地位。截至2014年9月底，银行资产中贷款的占比高达58%、有价证券的占比仅为19%。

而从银行的负债端来看，活期存款占比高达45%。活期存款具有较高的流动性，银行的主要资产如贷款、非标资产流动性不足、类现金资产规模较小。

因此，“从资产负债匹配的角度看，银行持有债券的主要目的是在管理流动性的基础上追求收益性。由于银行持有的中票数量占中票总量的比例高达44%，银行的资产配置行为对中票价格具有重大影响。”林采宜解释。

事过境迁的真相

于是逻辑线条还能往下拉，有助市场厘清流动性“拧巴”的事实。

真相是银行的存贷款利差与债券市场的信用利差联系紧密，即使在美国市场也同样如此。美国的存贷款利差与BBB级企业债利差自1986年以来具有很强的相关性。“中国的利率债利率取决于央行的政策利率；信用债利率取决于银行行为。”林采宜称。

一个显性的事实是，在中国这种以银行为主导的金融体系中，存贷款利率水平直接影响到金融机构与实体经济微观主体的经营行为、经营状况以及宏观政策调控的效果。

中国社科院学部委员、央行货币政策委员会前委员余永定认为，融资难、融资贵是由多方面原因，特别是制度性原因造成的。这个问题不能单靠放松货币政策去解决。

事实上，现有的存贷款高利差是为了适应当时的宏观经济环境，即实体经济发展状况不断改善、而银行的不良贷款不断聚集并威胁到金融体系的稳定。当时保持较大的存贷款利差，有利于提高银行利润、降低不良贷款率。

但事过境迁。目前的宏观经济环境已经与当时发生了较大的变化。宏观经济增长中枢下移，经济结构面临转型，实体经济融资成本高企，而银行在经历过一系列改革并陆续上市之后，盈利能力大幅改善，资本融资渠道通畅。“存贷款高利差的经济基础已经发生改变。而且过高的存贷款利差不利于商业银行业务转型以适应未来的竞争环境，不利于降低社会融资成本、促进经济结构转型。”林采宜说。但她认为，随着改革的顺利推进，存贷款利差过高、实体经济融资成本偏高的现象将得到改善，信用利差的均值可能逐步缩窄。“市场疯了吗？”平安证券固定收益部执行总经理石磊困惑了。今年国内股市和债市都十分热闹，基本面大力支持的债市走到了令人瞠目的高位，十年期政策性银行金融债利率已经跌至4%，而三个月左右的资金利率还在4%-4.5%，1年期政金债利率低过三个月短期资金利率50BP以上，这意味着市场价格已经包含多次货币政策放松预期，出现了明显的透支基本面的情况。

石磊认为，这些现象是国内流动性环境明显改善造成的，且由于实体经济普遍不景气，富余资金脱离实体经济，追逐金融资产的情况非常普遍。

这也是市场喟叹的“流动性固化扭曲，银行间的宽松没有传导至实体经济”。殊料，节外又生枝，货币市场短期意外“钱荒”。而央行祭出“降息”利器之后，“扭曲”的流动性或多或少会得以矫正吗？