经济观察报 记者 余舒虹 国企改革的“靴子”甫一落地，招商系地产发起的“重大无先例重组”方案随之出炉。

9月24日，招商地产复牌。这一历时近半年的“重大无先例”重组，同时解决了B股换A股、配套定增募资150亿元和员工持股计划三大问题，既是国企改革方案出炉后的第一单，也是首个地产央企重组样本。

而首个自贸区建设运营主体的整体上市，伴随着“一带一路”主力军脱胎和自贸区土地价值重估、基石投资者引入以及大面积员工持股等细节，每一步都牵涉巨大的利益重新整合。

按照募集配套资金发行规模计算，新上市主体招商局蛇口控股（以下简称“招商蛇口”）市值达到约1896亿元，将超越绿地控股和万科，成为地产市值第一股。

新平台悬而未决的人事安排，此时显得尤为关键。

经济观察报获悉，招商蛇口新任总经理将通过全球招聘产生。招聘将遵循两个原则：同等条件下，招商局集团的高管优先（二级公司副总经理以上满足基本条件的都可以参加）；集团内部的高管中，两家公司的班子成员优先。10月9日的股东大会后，这一招聘程序就将启动。

无先例重组

若进展顺利，招商蛇口将于今年年底在深交所挂牌交易，股票代码或被证监会特批为“001979”。

1979年是蛇口工业区创立的时间。自去年被纳入中国（广东）自由贸易试验区，蛇口这块“试验田”再次站在了改革开放“桥头堡”的位置上。

为促成此次重组，招商局集团在6月23日将蛇口工业区进行股份制改造，创立招商局蛇口。招商局蛇口为招商局集团100%控股的子公司，同时是招商地产的控股股东，与旗下子公司合计持有招商地产51.89%的股权。

招商局集团旗下地产业务板块中，招商地产主要从事住宅、商业地产开发，而蛇口工业区、漳州开发区等提供成片开发综合服务，招商地产与蛇口工业区等之间存在业务交叉。长久以来，招商局集团拥有的庞大土地资源和相关资产始终处于分散状态。

今年4月3日，招商地产宣布要进行一场“史无前例的重组”。市场猜测，招商局集团将把蛇口片区的资产注入招商地产平台进行开发，超出预期的是，招商局蛇口将吸收合并招商地产，且只保留招商蛇口这一块招牌。同时，也将招商局集团地产资产的一大块形成了资产证券化。

招商局集团内部人士告知，两种方案有一两个月的时间差，目前的重组方案从停牌至今5个多月，进展比预期要快。原本招商蛇口计划的上市时间是明年6月份，如今提早了半年。该重组计划的综合性与创新性，得到了政府和监管机构在政策和审批上很大的支持。

此次“重大无先例重组”属于国企改革下地产国企改革的分支，A股此前惯有的国企模式是大集团先上市，然后分拆旗下子公司分别上市，便于拓宽融资渠道。而先让子公司上市，然后母公司吸收合并子公司重新上市的套路或将被其他国企改革标的借鉴。“过去国企吸并的经验中，有单独的A股或B股案例，有配套融资的，也有员工持股的案例，但是像招商地产如此综合性的案例绝无仅有。”上述人士说。

据了解，中国四大自贸区中，蛇口自贸区是唯一一个以企业为主导的自贸区，可利用资本市场加速自贸区发展。同时，作为“一带一路”的桥头堡，蛇口既有港口又有产业园区，“前港后园”，成为一个全新的典型案例。

“所谓的产业输出、产能输出，单点作战的话90%是失败的，但如果说辅以园区的概念，企业的生存率会大幅度提升。此次重组是通过资本市场的手段，市场配置资源，把国企的价值通过资本市场反映出来。”上述人士表明。

2010年、2011年期间，“万保招金”四强之一的招商地产在市场争夺中逐步显露出掉队迹象，集团对招商地产的规模不甚满意。招商局集团董事长李建红对地产业务提出要求，要做就做行业领先。但是单纯通过高价格购地囤积土地资源的增长方式风险太高，加上集团优质的资源和平台，工业区的整合成为必然选择。

此前，蛇口工业区在园区开发上已经有蛇口网谷、南海意库等成功案例。据悉，布局互联网及电子商务的蛇口网谷基本满租，园区内的产业氛围浓厚，定向招商带来的产业关联度较高。随后在深圳的几个产业园情况大致如此，在业内具有深厚的资源与经验。

近几年招商局在园区土地资源拓展中，涉及成片开发、一二级联动的产业园区项目时，招商地产并不具备太大的品牌吸引力。因此，前期园区的开发都是以集团园区发展部的名义，整合集团资源进行产融结合。

今后，这种开发模式还会持续。招商蛇口将盯紧一线城市周边大型的城建开发的土地资源，而过去招商局以集团名义在青岛、东莞长安等地拿到的优质土地资源，也将不断注入到新的上市平台。

整合完成后，除招商地产原有的住宅、商业、工业地产外，招商蛇口还将在自贸区的基础设施建设、港口和物流仓储基地建设等物流地产业务，以及“一带一路”中寻找机会。

“一带一路”在招商局集团内部有详细规划，涉及港口、海运、金融、地产等各个业务机会，集团在海外的布点包括澳大利亚、新西兰、白俄罗斯、哈萨克斯坦等国家，而所有海外扩张业务都是综合开发，集团在拿下一个多元化的项目后，再交给旗下各个子公司分别去完成。比如与地产有关的，就会交给招商蛇口承建。

土地价值重估

招商系地产的重组，核心意义在于自贸区优质土地的注入。这不仅关乎土地储备数量，更在于自贸区、“一带一路”等诸多“特技”加持的优质土地价值。

招商局是目前蛇口自贸区的主要建设者，旗下有大量工业和仓储物流用地。从2009年提出600亿“再造新蛇口”，到眼下地产业务整合如火如荼，蛇口老“地主”招商局的资产也由此前的不为人知变为充满想象。

重组公告披露，截至2015年上半年，招商局蛇口（不含招商地产及其子公司）拥有的土地使用权共510.55万平方米，其中已取得权属证书的有133.27万平方米，尚未取得权属证书的有377.28万平方米。按区域划分，近90%分布在蛇口片区和前海片区，分别为221.49万平方米和231.16万平方米。

从物业形态看，前海是商办区，蛇口的先导区内有大量的旧厂房改建、写字楼出租和住宅物业，其中蛇口、赤湾港区则基本是港口工业厂房。

接近招商局高层人士称，目前蛇口正在开发的太子湾片区规划已经稳定，总体容积率在2.5左右，商业、写字楼、住宅公寓、学校等配套都已规划完毕，未来上市公司有权做微调，但不存在规划指标调整的问题。

蛇口其他土地的规划指标也相对稳定。2002年，招商局与政府签订《蛇口工业区一揽子土地历史遗留问题解决方案》时，已将相关土地确权问题厘清。不过，原蛇口有很多旧改土地涉及升级换代，目前的容积率是在传统的规划下，随着城市升级改造，将会进一步得到调整。

同时，争议较多的前海土地中，在成本的控制、容积率指标调整等方面还有一定的想象空间。

克而瑞研究中心估算，假设平均容积率为2.5，前海、蛇口片区土地所有权可带来约1131.55万平方米的新增土地。同时，招商地产还拥有建筑面积超过1265万平方米的土地储备。这意味着整合上市后，新的上市平台招商蛇口无论规模还是实力都将得到明显增强。

在房地产转型的浪潮下，重组后的招商蛇口也一改以往以“房地产开发和经营”为主业的定位，转型为“中国卓越的城市综合开发和运营服务商”，主营业务包括园区开发与运营业务、社区开发与运营业务、邮轮产业建设与运营业务，并且在房地产上下游均有延伸。

前述人士称，淡化房地产是一个战略，要在城市运营和城市服务的创新业务上加大投入，进行体制机制的创新，就不能用房地产的考核指标来考核创新业务。优质土地资源储备下的房地产业务仍将是未来三年上市公司的主要利润贡献。

重组公告显示，合并前的招商局蛇口控股主营收入以房地产社区开发业务为主，以2015年的报表预算，540亿元的营收中，园区开发为68.3亿元，邮轮为3.4亿元，其余469亿元为社区开发。在2016年、2017年的盈利预测报表中，园区开发的营收每年也只在118亿元左右。

对比招商地产和招商局蛇口的净利润，前者为42.64亿元，后者只有7.52亿元。未来三年的利润来源，各自占比将维持在3：1。

根据换股比例，此次合并后，原招商地产股东基本每股收益将有所降低，在短期内存在小幅摊薄。海通证券分析师涂力磊认为，主要原因在于招商局蛇口控股非上市的主要资产为蛇口、前海及太子湾的土地资源，盈利还有待于开发后释放，而释放需要一定开发周期才能完成，预计利润最快要到2017年才能体现。

内部人士分析，未来三年，招商蛇口的园区发展业务收入占比不会超过20%，邮轮业务的营收也是微不足道的，但是，园区业务的发展和邮轮产业将会推动传统房地产业务的发展，三者呈现交织关系。

邮轮业务虽然营收不高，但是利润水平可观，今年蛇口发至香港中环、机场的客运业务利润就能达到1亿元。目前招商蛇口已经完成了中国主要邮轮港口的布局，随着未来中国邮轮旅游产业增长潜力的迸发，不仅将带来可观收入，还将带动整个港口区域价值的提升。

招商蛇口上市后，预计总市值约为1896亿元，按照公司预测的2015年度62.4亿元的净利润计算，市盈率接近30倍。

今年上半年，招商地产销售额为205亿元，排在行业第15位，合并后公司的战略目标是2020年跻身行业第一梯队，最终在5年内打造出一个新的世界500强。

目前世界500强企业产值要求约为1400至1500亿元，合并后的招商蛇口2017年产值有望与之接近。

混改出炉

新的国企改革方案指出：要参考新加坡“淡马锡”模式，完善现代企业制度，健全法人治理结构，在适当领域鼓励上市公司进行股权激励，鼓励通过员工持股的方式发展混合所有制。

招商地产此次重组主要出于几个方面考量，首先要实现大股东利益最大化，其次，必须考虑中小股东的利益，新股份的发放定价必须与市场价值匹配，同时还要符合国资委的战略投资和股权管理取向。

国家希望在国有资产改革中，形成多个类似“淡马锡”的模式，招商局集团便是其中之一。

吸收合并后，招商局集团在新公司的占股比例仍将不低于70%，已经绝对控股，不需要再增加持股比例，但是将引入新的战略投资者。

重组公告显示，招商蛇口拟采用锁定价格发行方式向共10名特定对象非公开发行A股股票募集配套资金，募集配套资金总金额不超过150亿元，发行价格与招商局蛇口控股换股发行股份的价格一致，为23.6元/股。

这10名特定对象包括工银瑞投、国开金融、奇点投资、易方达、兴业财富、鼎晖百孚、致远励新、博时资本等多家金融机构，同为地产央企华侨城集团出现在该名单中。本次募资中，华侨城共认购金额15亿元，股份数量为6356万股，占本次募资总金额不少于10%。“这一轮战略投资者的引入除了募集资金外，更大的意义是上增强了员工对股市的信心，有资本资金的来源总的来说对公司正面的。”招商局集团内部人士说。

大部分机构投资者无论行业资质、市场影响上都是专业对路，亦参与重组方案的制定和优化，提出了很多专业的分析和意见。战投在保护自身利益的同时，也保护了中小投资者的利益。

员工持股计划也出现在10名特定对象的名单中。

目前，员工持股总金额不超过10亿元，认购不超过4237万股，占总股本比例不得超过10%，单个参加对象的股票总数占比不得超过1%。认购价格为与发行价同等的23.6元/股。

经济观察报了解到，参与员工持股计划的员工限定为招商局蛇口和招商地产的部分董事、监事和高管，参加人数将不超过2585人，覆盖面积为14%-15%。自股票登记在资管计划名下时算起，股票锁定期为36个月。重组之后，上市公司还可能将推出针对高管的、覆盖面相对较小的期权激励计划。

实际上，员工持股计划的激励力度并不高，招商蛇口认为，新公司的主要价值在于有盈利能力的土地和高资产价值，未来三年随着蛇口、前海土地价值的释放，相信会为员工带来可观的收益。在国企改革的层面，本轮混改中引进的员工持股机制和社会资本的进场亦将促使过去的国企管理模式的更替。