经济观察报记者 陈秀月 相比今年三四月，股价飞上天的疯牛时刻，如今站在3000点左右，价值投资者终于有机会下手了。不过，真正有价值的公司仍是少数。

一位因坚守价值投资而被市场先生屡次教训、转而引入趋势和成长风格的机构投资者感慨，这个市场并不是没有价值投资的机会，只是这种模式赚钱难度比较高。

以过去三五年的业绩来看，价值投资确实是比其他投资风格有所逊色。创造神话的泽熙发家于趋势投资。根据格上理财数据，泽熙代表产品泽熙一期近三年收益为1586.22%，近一年收益为459.33%，今年 6月 12日至今的收益为83.47%。

不过，无论是哪种投资风格，多数人在今年极端行情中都蒙受了不小的损失。谁都始料不及，在长期牛市的预期下，市场会面临如此大幅度的调整。一轮激动狂热的快牛，和一场痛彻心扉的暴跌，摧残和颠覆了多少新老投资人的投资理念，引发他们对自身的深思和重新审视。“根据我以前的经验，现在的A股和此前不太像，和海外其他市场也不太像。”在国内外均有资产管理经验的原公募大佬、现明曜投资董事长曾昭雄称，没料到市场会以无法买卖的形式进行调整。

在类似今年股灾至今的行情中，根据格上理财提供的数据，一些标榜价值投资或成长投资的知名私募都难逃负收益的命运。金斧子理财顾问透露，在股灾中控制回撤较好的反而是位擅长抓短期趋势的组合型基金经理辛宇。在辛宇眼中，投资收益并不是靠上市公司分红赚来的，低买高卖赚取价差才符合A股实际。

被称为新生代实战派代表的辛宇认为，目前的A股市场真正有价值的公司凤毛麟角，证明价值投资是小概率的成功，不适合当前的A股市场。唯有在大幅波动的A股中把握每个牛熊，波段操作，做好低买高卖的价格交易才是当前A股的生存之道。

投资方法本无孰高孰低，差异在于能否运用得当。五年五获金牛奖的原公募明星基金经理、现涌悦资产的投资总监成胜认为，市场环境不同，会一段时间适用其中某一种方法。

那么，价值投资真的不适合当下的A股市场吗？

值得注意是，泽熙近来也将价值为本的理念纳入多元化投资方法的一部分。

价值投资式微：倒退还是轮回？

在中国，机构投资者整体的行为中已经转向了趋势和成长。原博时基金明星基金经理、现高毅资产首席投资官邓晓峰曾在一次演讲中提及，在目前的情况下，采用价值投资策略的人越来越少了。

在大部分客户只盯着三到五个月收益的环境下，让发产品的私募很难长期坚守价值投资。一些秉持价值投资的私募人士感慨，在A股市场做价值投资，是一个非常痛苦的过程，且伴有困惑。

如今的A股市场，换手率提高、大部分投资者买卖股票并不是用价值投资的角度去挖掘上市公司的内在价值，而是通过题材炒作来实现短期暴利。

邓晓峰称，“我们经常被市场打得鼻青脸肿，因为市场上面采取我们策略的人相对是少的，所以很多时候我们和市场还是处于偏离的状态，经常被市场所损害。”另一位价值投资的追随者曾昭雄感叹，在这个市场里，不管是上涨还是调整，都会让人有短暂的困惑：价值投资很难。

老将曾昭雄自2001年开始成为机构投资者的一分子，还记得那个价值投资的美好年代。2000年到2001年，他亲历了纳斯达克从5000点跌至1500点，巨大的利益泡沫破灭。市场先生给许多人上了惨痛一课，许多机构投资者开始学习价值投资。2003年价值投资开始在中国股市大行其道。

眼下，有人说A股市场又好像回到了90年代，回到了那个用庄家的价格去诱导老百姓的年代。又有人说，现在依稀又回到了2001之前，那种注重企业竞争优势和价值创造的投资风格不再是主流。有人说这像是轮回，也有人说是倒退。

理论上，股市是国民经济的晴雨表。创势翔投资总监钟志峰认为，由于在中国经济周期和股市走向并不是相符的，价值投资的操作难度增加。“当国民经济向上，价值投资就比较容易做。因为价值投资者主要跟踪公司的业绩。然而，像今年上半年，缺乏经济基本面的疯牛会让许多价值投资者无从下手。”

操作越来越难的价值投资依然有不少信奉者。“一个方法用的人少。但只要方法是正确的，长期还是会获得优秀的业绩。”曾昭雄认为。如今一些纯粹的题材炒作，在他眼里就如当年的科网股并没有真正的前景。邓晓峰则看到了价值投资在中国的优势。他认为，中国作为一个后起的国家，在做一些研究和专业性判断时，可以借鉴现金国家产业发展的经验，可让做投资的失败率更小。

估值回归的作用，也让一些信奉者相信，当前表现相对落后的价值型的投资在未来几年是会远远跑赢成长性投资。

尊重市场

原公募一哥王亚伟曾表示，长期投资能够在A股市场上得到较好的收益率，但是真正能够实施，能够赚到钱的投资者很少。

价值投资需要耐得住资本市场趋势变动的考验。此外，追求短期收益的客户迫使这些机构投资者不得不在短时间内做出漂亮业绩。变通、融合，成为了多数人的选择。过去两年接连拿下股票策略冠军的创势翔便是其中一员。创势翔以价值投资理念为基础，引入成长投资扩大“价值”的内涵，并结合趋势投资。像价值投资那样，创势翔也希望能选到有足够安全垫的股票。不过一旦市场行情发生了变化，他们则像趋势投资者那样，进行波段操作高抛低吸，并不会像价值投资者一样长期持有。哪怕看好的股票，最长持有的时间也只有半年或一年。而后，会在市场波动中再次买入或卖出。

随着投资经历的丰富，越来越多投资者对价值投资有更深刻的解读和认识，并赋予更强大的生命力。多年的国内外基金公司的投资历练教给曾昭雄重要的第一课：择时不易，选股应作为主要的投资方向。不过，久经A股市场，让他意识到，完全不看大盘，只看个股也是不对的。

价值投资需要通过研究挖掘企业发展潜力，但也不是“死守”。曾昭雄提出，要用估值的眼光把大盘当做公司去看待，估值高的时候把股票卖掉，去配置债券。9月底，大盘到达3000附近，曾昭雄认为，已有小部分股票进入价值投资区域。事实上，经历今年变化莫测的行情，身处时不时传出清盘消息的悲观的行业氛围，曾昭雄和许多低仓位的机构投资者一样，心里充满了担心。顶着压力，曾昭雄还是加仓了，买下了那些能够长期持有三五年的股票。

邓晓峰也认为，长期持有一定是一个结果，而不是目的。“在中国因为这个市场很极端，因为这个市场没有效率，我们做一项投资可能要花很长的时间市场才有充分的反映，我们需要有长期的准备，这是长期投资的原因。但是当这些公司的股价脱离基本面的时候我们要很客观，我们应该明晰收益，也应该回避风险。”

价值投资并不推崇频繁的择时交易，但并不意味着不尊重市场。被价值投资者奉为投资宝典的《聪明投资者》一文指出，择时交易对投资者没有实际的价值，除非它恰好与估价法相吻合，也就是说，除非它能使投资者按大大低于自己以前的售价重新购买到自己的股票。

成长也是新价值

除了会比传统的价值投资更加关注大盘，国内的价值投资者也纷纷引入美国成长股投资教父菲利普·费雪的理论。确切地说，巴菲特那种将价值投资和成长投资相结合的理念，近年来也得到国内新生代基金经理的推崇。不少推崇成长股的基金经理普遍认为，成长也是价值的一部分。

典型的成长投资者认为，投资股票就是投资对应公司的未来，如果能事先预判公司成长的方向和力度，一定能取得好的回报。五年五获金牛奖的新锐基金经理成胜认为，中国过去三十年的变化迅速，投资的时代背景也不断在变迁，而每个时代都有其对应的主线和主导产业，其变化之迅速，力度之猛烈，都极其惊人。他判断，中国当下及未来的变化依旧迅猛，因此选择成长投资。

成胜并不否认优秀的传统价值投资者在过去几年也取得了很好的投资收益。“因为股票的价格中长期总会体现其价值，这也是一种长期验证有效的投资方法。”然而，成胜指出，只是公司的价值也是变量，尤其是在社会剧烈变化的过程中，一些历史上行之有效的规律会改变，从而让一部分价值投资误入价值陷阱。

从公募转向私募，现为涌悦资产投资总监的成胜，依然践行成长投资。在他看来，2005~2007年的蓝筹股投资也是当时那个时代的成长投资。他所理解的成长投资主要的实现方式就是长期持有。

成胜表示，因为对于公司成长性的判断，一般跨度都是以年记，甚至是5~10年的尺度。而判断了公司中期的价值以后，股价何时反应其实是没有定论的，不同的市场不同的时间不同的政策，结果都会不同。但时间段拉长，只要判断是正确的，中间总有个时点股价能够达到预期。但长期持有还取决于两点，一是判断的正确率，二是持续跟踪并不断纠错。

然而，每个成长股几乎都有故事，少不了泡沫。成胜称，如果个股价格出现泡沫要及时以更有性价比的品种替代之，如果是系统性的泡沫，则要在合适的时点及时下调仓位。

在传统价值投资的基础上引入新的理念和理解，让一些信奉者能够用自己的业绩证明了价值派的市场空间。