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2016年CPI与股市的“新常态”
2016-01-04 09:38 来源:经济观察报 作者:范俊林 编辑:经济观察网
导语:如果我们考虑当前股市结构和运行机制的根本性变化,或许CPI与股市不再像以往那样那么不相“往来”。

经济观察报 范俊林/文 历史数据看,新世纪以来CPI走势周期性特征清晰可辨,其中前三轮周期平均时长40个月,即分别为2001年5月-2004年8月、2004年9月-2008年2月、2008年3月-2011年7月。比较而言,2015年CPI周期变换则要频繁得多:年初通缩压力较大,季调后CPI环比折年率达-3.2%,不少预测认为年中CPI同比将出现负增长;5月份以后CPI环比增速却由跌转升,6-8月CPI季调后环比持续正增长,CPI同比增速明显反弹;9月份以后,CPI增速再次下行,9-10月CPI季调后环比折年率高达-5.3%;11月CPI环比持平,同比再次出现回升。就是说,以前超过两年的CPI变换周期,2015年一年内出现了两次,且并非完全体现为食品价格的蛛网振动。尽管两次物价上涨中猪肉和蔬菜等食品价格在其中推波助澜,但非食品或者所谓的核心CPI也都同步回升,说明当前CPI变动机制出现变化。

CPI短周期现象超出传统理论的解释范围。按照“货币—物价”逻辑,货币投放滞后一年推高物价水平,M2增速在2015年4月触底,6月M1增速继续下滑,因此不成为推动6-8月CPI回升的主要因素。按照“国际大宗商品—物价”传导逻辑,国际大宗商品价格滞后三个月引起物价上涨,但2015年四季度以来CRB指数仍在快速下降,也不成为11月物价回升的主要原因。按照“政策宽松—物价”逻辑,2015年政策宽松延续全年,除个别月份外,财政支出均保持20%以上高速增长,因而也不是CPI短周期变动的原因。

CPI如此短周期变换,只有用变幻莫测的股市才能解释。普遍认为,股市存在4个月左右的周期变化,如果CPI与股市有关联,那将引起CPI的高频变换。这看似不靠谱的逻辑,但数据上确实支持这一结论。2014年以来,受经济下行影响,CPI进入下行通道,但2015年上半年尤其是二季度资本市场火热,滞后1-2个月引起CPI上行;6月中旬以来,股市大幅下挫,尽管同期所谓的猪周期仍处上行期,但CPI随之下行;9月以后,股市暂止跌势出现明显反弹,11月CPI随之回升。问题在于,很多研究证实,中国股市财富效应并不明显,怎么可能引起物价变化?此外,如果股市能够引起CPI变化,为何同期PPI持续下行?如果我们考虑当前股市结构和运行机制的根本性变化,或许CPI与股市不再像以往那样那么不相“往来”。

首先,股市与货币投放直接相关联。2014年下半年至2015年上半年,货币政策宽松与新股发行时点上高度重合。2014年下半年初期,新股申购一般安排在当月18日,央行2014年9月17日和10月17日两次MLF操作正好出现在新股申购时点之前。2014年12月首次降息以后,降准降息交替运用,成为推动股市上涨的重要原因。股市大幅调整之际,中证金借银行资金入市干预,使得由此创造的货币直接流入股市。受中证金干预推动,2015年下半年以来M1、M2快速回升,2015年11月末M1增速高达15.7%,创2011年以来最高水平。股市与货币投放直接相连,居民和企业货币收入更多直接来自股市,而不是以往企业的生产经营活动,使得股市与CPI关联度上升。

其次,股市金融创新影响居民预期。根据持久收入假说,居民长期收入才能影响居民消费。以往股市对消费影响不明显,是因为投资者预期股市收益多存于账面,随时都有可能消失,不会据此扩大消费。然而,本轮杠杆市背后大量的金融创新,有效地区分了风险承担着和风险规避者,无论分级基金还是与资本市场对接的银行理财产品,均在扩大股市杠杆的同时提高了固定收益者收益。据估计,上半年包括交易所融资、股权质押、配资在内各类融资总规模可能高达4-5万亿元,按照5%的保守收益率估计,半年净收益金额也高达千亿元。由此增加的居民稳定收益,直接拉高消费和消费品价格水平。

最后,股东减持的影响。经过股权分置改革,中国股市进入全流通时代,因经济下降,企业经营业绩乏善可陈,甚至面临生存挑战,部分企业通过减持股票来维持运营。2015年5月和6月,产业资本减持规模分别高达1469亿元和1246亿元。据了解,借助股市减持来发工资的企业并非个案,这使得股市走势与企业开支之间也建立了直接联系。当股市上行,尽管企业生产经营未必扩张,但开支却能够实现增长,进而推动消费增长。

以上因素综合影响,使得当前股市走势与消费及消费品价格之间建立起了联系,货币投放也不必再经过生产扩张环节就能够实现。这也是为什么近期CPI回升而PPI持续低迷的原因。当然,通过股市实现的货币创造和收入增长规模毕竟有限,难以推动CPI出现大幅反弹。

如果上述逻辑成立,那么预测2016年CPI走势还要考虑资本市场走势。

在CPI走势的大周期上,因经济下行、粮价下调,2016年CPI下行压力仍然较大,但如果股市短期回升明显,CPI可能随之出现一定程度反弹。CPI短周期无疑使得货币政策左右为难,并可能导致政策宽松出现空档期。如2015年5月11日降息后,因CPI上行,央行宽松政策暂停超过1个月;11月CPI上行,12月份继续降准的预期落空。一旦政策宽松步伐放缓,股市则可能出现调整,进而导致CPI回落。如此循环往复,仍可能是2016年的常态。

(作者系农行战略规划部宏观经济金融研究处副处长,本文仅代表个人观点)

 

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