经济观察报 杨为敩/文 从过去25年的经验来看，GDP确实对CPI存在着较为稳定的先行关系。然而，在目前的研究领域，二者之间的关联性受到越来越多的挑战，甚至在对CPI的预测研究中，越来越少的研究者会用GDP的逻辑来预判CPI，二者实际是通过“预期”这个变量相互联系在一起的。

“泡沫化”的CPI走势

具体来说，当某个阶段的工业增加值企稳回升时，市场自然对经济复苏的预期增强，由于经济复苏将带来价格回升是一个接近共识的结论，这时市场的预期会马上反馈到商品的供需上来，一方面制造业开始回补库存，未来生产要用到的原材料需求都会提前购置，以求降低成本；另一方面销售商开始出现“惜售”的心理，加大商品的储存力度，放弃了一部分商品当期的销售，而使更多商品在未来“待价而沽”。

当然，这种价格波动是存在“泡沫”的，所谓“泡沫”，并非商品价格的变化是脱离当期商品的供需平衡所致，而是在商品价格上涨的期间，消费者透支了未来的需求，销售者透支了未来的预期，才造就了商品价格的上涨。如果说这种预期发生在工业品领域，工业品价格的波动尚有据可依的话，但这种预期发生在食品及日用品领域，则显得有些牵强，毕竟我们已经走过了食品和日用品的短缺时代，基本的生活用品“刚需化”的特征非常明显。“预期”推动的一个负面影响是，一旦GDP趋势出现反转的话，之前的预期都会面临快速矫正。并且，由于价格过去一轮的上涨，生产商一般会用更快的速度生产商品以博取超额收益，这时预期一旦发生扭转，可能面临的就是更多积压的供给和被透支的需求。

这其中存在一种解释是：中游的工业品和下游的日用品是存在一个价差范围的，当经济企稳回升，必然带动工业品价格回暖，这时中游的工业品和下游的消费品之间的价差就会扩大，消费品自然价格会上调去维持这个价差的稳定，如果价差持续扩大的话，岂不是农民在生活成本增加的同时，收入没有显著增加，该群体在这轮经济繁荣里，反而实际购买力明显下降了么？于是联手提高农产品价格成为了农民的必要选择。

这个解释似乎是将下游消费品的价格基本面归咎于与工业品价格的价差，这个说法看似合理，但其实存在几点需要商榷之处。第一，这个解释合理的一个关键假设是实际购买力与需求之间存在着非常敏感的相互传导关系，一旦需求加快，必然有某个领域的劳动者的收入会出现显著上升，实际上在古典经济学里，“收入的稳定性”是一个公理式的定律，也就是说，即使某个产业的需求面临阶段性加快，是否能在短时间内完成劳动者收入的重估并带动其他领域的价格出现增长是一个很大的疑问；第二，目前PPI已经连续45个月出现负增长，从而与CPI形成了巨大的裂口，实际上两个领域产品的价差已经出现了趋势性的改变，即使存在所谓“农民抬价”的行为，也仅仅出于维持CPI和PPI价格在边际上的稳定性的考虑，并没有太大的意义；第三，从过去十年来看，CPI的拐点都是领先或同步于PPI的拐点的，并不存在PPI向CPI价格传导的迹象。

货币带来的预期推动

导致CPI出现一个又一个和GDP相对应的拐点的，惟有“预期”因素。“预期”可以导致CPI率先于PPI形成拐点，“预期”可以导致经济增长在短期内传导到下游消费品价格上，“预期”亦可以导致CPI和PPI在同比口径下存在大体一致的波动趋势。那么，是什么挑起了通胀预期呢？相对于GDP来说，更为主要的要素还是货币，货币增发成了通胀来临的发令枪。

弗里德曼的一个著名理论是：通胀归根到底是一个货币现象，当然，这个预期适用的一个基础假设是：多发的货币会成比例流入商品领域，在国内，一则下游消费品领域的大体过剩状态严重削弱了其货币吸收能力，甚至对于食品领域来说，几乎不存在吸收货币的空间，二则更多的货币会进入金融市场或有金融属性的房地产市场，因此，即使货币多发，也很难惠及人的基本生活需求领域。因此，通胀与其说是一个货币现象，不如说是一个以“货币”为锚而带来的“预期”现象。

正是由于“货币引起通胀”这个规则成为了全社会心照不宣的游戏规则。从过去10年来看，中国经历了三次货币政策的显著宽松，都造成了后期通胀的加速。2008年三季度由于美国次贷危机及其带来的蝴蝶效应，我国出台了四万亿的刺激政策，而后CPI一直从2009年的负增长一路上升至2011年的6.5%左右；接下来，2011年四季度到2012年二季度由于滞涨压力的缓解和经济的加速下滑，当时连续出台降息降准政策，把CPI从1.7%推升至2013年的3.2%；再一次就是始于2014年四季度的连续货币宽松，带来了CPI在2015年的踯躅回升。

再之前的价格变动，众所周知是与经济增长相关的。譬如读者应该依稀记得2007年那一次通胀，不但始于猪肉价格，而且当时扩散到了其他日用品领域。当时的通胀主要是2007年国内经济进入过热期所造就的，一方面中国自2000年来，因为加入WTO带来的出口驱动以及重化工业的发展，带来了一轮新的长周期，而当时那轮长周期在2007年到达了很高的位置，单季GDP同比增速已经接近了15%的水平；另一方面2008年北京奥运会的召开吸引了大批外资入境，在消费上带来了很多增量，推升了当时的商品价格。

但如果换一个角度思考的话，2007年的通胀也是货币造就的，只不过那轮通胀形成原因的特殊之处在于，推升通胀的货币并不是靠内部货币政策的放松，而是靠外部流动性的冲击。恰是因为那一轮长周期的开启和对外贸易的深化，外汇占款的水平与日俱增，不但2005年外汇占款存量的增速达到50%以上的高速增长，并且在2001-2008年里，外汇占款的年流入量翻了十余倍，与此同时，当时的银行间回购利率（1M）下降了80bp至1.62%，外部货币的宽松推升了当期的通胀水平。

供需之外的解释

在近些年笔者对通胀领域的跟踪和研究中，越来越发现如果仅仅以原本的供需去讨论价格走势的话，一般得到的结论都会被事实打脸，而加入货币因素去预测价格趋势的话，得到的结果会有效得多。如果把这个“预期”推动的逻辑用到2015年的CPI判断上，也是可以说得过去。去年的CPI几乎呈现出一个很浅的倒“V”型，如果根据过往的CPI周期顺推的话，无论如何也推不出去年CPI为何出现如此“凌乱”的震荡，但是，流动性可以对CPI的走势存在更好的解释。

根据笔者的计算，货币政策真正宽松的时段是2014年11月到2015年4月这段时间（2015年下半年货币政策虽然宽松，但皆因对冲当时的外汇占款快速流出考虑而多发的货币）总流动性并没有增加），而在2015年下半年总流动性基本处于缓慢减弱的局面。在这个局面下，去年二季度猪肉价格的迅速启动和三季度猪肉及农产品价格的快速回落，可以比较精确地和这个阶段的流动性走势所对应。

无独有偶的是，2007年以来，几乎每一轮经济增长的变化也是流动性推动的结果，也就是说，当货币政策放松导致流动性宽松后，GDP和CPI成为了流动性变化的双重结果，这才造就了GDP和CPI的挂钩幻象，实际上推升二者的背后逻辑是截然不同的。GDP的上升往往是流动性宽松下，企业家及政府在低利率背景下对后期投资回报率预期积极，并追加投资所致，而CPI的上升在更大程度上是一种“预期”的推动。在“一虚一实”的推动下，实者GDP由于供给弹性不够，流动性对其推升的力度越来越低，以至于2011年后，GDP几乎在以一条直线来运行；虚者CPI则仍然保持着预期所带来的弹性，这也解释了市场上的一个讨论：为何2011年之后，需求不怎么波动了，价格却波动得仍然很剧烈。

当然，“预期”虽然可以解释CPI的大体波动，但个别阶段的CPI运行仍然解释起来存在难度。除了2005年那一次CPI超常规的下降之外，预期推动下的CPI还保持着不同程度的粘性，譬如有时流动性边际减缓会立刻带动当期CPI掉头（如2015年），有时流动性减缓了很长时间后，CPI才开始见顶回落（如2011年），这个所谓的“粘性”又是什么因素决定的呢？如果再向前展望的话，“货币推升通胀”这个定律是否存在出清的那一天，我们也会在海外国家的通胀经验里去寻找答案。

（作者系方正证券宏观高级分析师）