经济观察报 王春/文 2月22日-26日一周，新三板的日成交额延续前一周的低迷，大多徘徊在5亿多的水平，而在2016开年之初，平均日成交额还在10亿元之上。做市股方面，2月份以来的日成交额也滑落至3亿-5亿间的低位区域。春节前由协议转向做市的挂牌企业动辄几十家，而现在选择做市的企业数量经常出现个位数，交投活跃程度亦大大降低。潮起潮落，与新三板分层方案意见及其之后变化不无关系。

同样意兴阑珊的，还有张维的心情。

今年的春节，张维过得并不痛快。11月24日，《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》发布，新三板掀起一股向创新层冲刺的浪潮。为了达到创新层设置的条件，很多挂牌企业老总慷慨地把原始股低价转让给亲朋好友，然后坐等股东户数由个位数变为三位数，最后超过200人；也有一些挂牌企业的老总兴致勃勃地找到券商，表示希望企业做市，只要能引进做市商，价格都好商量。在2015年年末至2016年年初的几个月内，他们忙碌并兴奋着。张维也是这其中的一员。其将100万股的原始股低价转让给做市商后，本以为可以安心等待公司进入创新层，然而，他之后发现，公司可能还是会与创新层失之交臂。对于新三板挂牌企业和投资机构而言，做市商的确增加了交易的便利和新三板股权的流动性。但是，在企业们为冲击创新层蜂拥做市之时，掌握了话语权的做市商也存在被诟病的另一面。

创新层诱惑下的冲刺

张维的企业是一家以中草药种植、加工、出售为主业的医药类企业，去年10月拿到了新三板挂牌的准入证，11月末正式挂牌交易。

就在张维公司挂牌前夕的拟在起步阶段将挂牌公司划分为创新层和基础层，设置三套并行标准，筛选出市场关注的不同类型公司进入创新层。基础层主要针对挂牌以来无交易或交易极其偶发且尚无融资记录的企业，还包括有交易或者融资记录但暂不满足创新层准入标准的企业。创新层公司优先进行制度创新的试点，基础层公司继续适用现有的制度安排。

根据征求意见稿，企业只要符合创新层三条标准中任意一条即可被划为创新层，创新层企业可享受到很多创新制度的试点。

创新层有三条考察标准。一是考察公司净利润+净资产收益率+股东人数。二是公司营业收入复合增长率+营业收入+股本。第三条被看作进入创新层的捷径，主要指标包括市值+股东权益+做市商家数，只要企业近3个月日均市值不少于6亿元、最近一年年末股东权益不少于5000万元同时有6家做市商为其做市，企业就可达标。

征求意见稿发布后，不少挂牌企业开始想尽办法争取进入创新层，公司市值和股东权益均已达标的张维公司也开始行动。张维向督导券商表达了冲击创新层的想法，并通过朋友联系了几家做市商，简单交流后，做市商答应为其做市，但求在价格上留一些盈利空间。几番讨价还价下来，交易价被定在了6.3元/股，这不但低于公司日前市场价近五成，更是公司自股改完成以来股权转让的最低价格。1月末，张维向包括督导券商在内的做市商转让了部分股票，而后却被告知，公司可能还是难以分到创新层了。

张维透露，就在向券商转让做市股票时，他了解到，股转系统曾召集少数新三板企业和券商代表，对分层方案征求意见稿进行讨论。讨论中对标准三进行了细化，做市商不少于6家且必须提前60日开始做市，这意味着1月29日即需做市交易。而办完相关转让手续后，张维公司要到2月初方能正式做市。“1月底了，几家券商还是在催我尽快转让，事后回想起来真有种割肉的感觉。”张维无奈地说。

3个月的做市巨变

“这种情况在市场中确实也存在，企业为了进入创新层，最简单快捷的办法就是增加做市商来达到标准三的要求，这就要给券商相对优惠的条件，此外，由于想做市企业的数量很多，相对而言，券商在谈判中占据主动权。”听了张维的经历，从事做市业务的小蒙对经济观察报记者表示，“有可能企业某一轮定增是为了引入做市商，就会发现此时的定增价格可能出现低于市场价甚至其他时期定增价的情况。”

小蒙说，对于券商来说，这是一个扩展业务规模的机会，大量企业主动送上门要求做市，券商可以借这个机会掌握更多的企业资源，有时出于风险考虑，不得不把价格压低。但是也不见得所有的券商都愿意这样去做，出于对风控和企业质量的重视，很多券商依然坚持很高的筛选标准，但不同的券商经营策略也不一样，不排除有部分券商在前段时间加大了对做市业务的投入。

截至目前，新三板的做市企业已达1334家，伴随着其增长的，是做市商排名发生巨变。

据东方财富Choice数据显示，2015年12月以前，做市股票数量在100家以上的做市商有11家，分别为中泰证券（185家）、兴业证券（143家）、天风证券（130家）、申万宏远（129家）、上海证券（122家）、国信证券（120家）、广州证券（116家）、光大证券（111家）、国泰君安（108家）以及广发证券（107家）以及长江证券（105家）。

而到了今年2月25日，做市股票数量在100家以上的券商在不到3个月内已增至27家之多，广州证券、中泰证券、上海证券、光大证券的做市股票数量甚至达到了200家以上，数量最多的广州证券已经参与了287家挂牌企业的做市。

九州证券在去年7月10日成为新三板的主办券商，至今158个工作日，已为142家企业做市，占新三板全部做市企业数量的10.6%，是不折不扣的做市黑马。

反观做市交易量和成交金额，又是另一番场景。做市企业数量占比超过20%的广州证券，在成交数量和成交金额两项数据的市场占比中，今年以来最高只到2.5%。九州证券成交金额最高占0.64%，交易量和交易金额的市场占有率均不到0.5%。以股转系统官网最新披露的做市商执业情况周报显示，春节后的第一个交易周内，仅有127家做市企业的东方证券是做市成交数量最多的券商，成交量市场占比达12.64%，中泰证券、中信证券紧随其后，市场占比分别为10.73%以及8.6%。在成交金额上，中泰证券与东北证券分别在5个交易日内成交了1.65亿元以及1.58亿元，市场占比分别为11.83%以及11.31%。

做市商的AB面

在小蒙看来，做市转让对于企业和券商来说都是一把双刃剑，并不是券商数量越多对企业就越好，对于券商来说也是，如果拿到企业数量太多，难免会有劣质股票落在手里出不去。

张维的际遇，得到了机构投资者的同情。在一位曾以9元/股价格受让张维200万股的基金经理看来，上述过程中，很大程度上挂牌企业的利益受到了损害。

“这一轮做市商拿了很多低价股票，企业为了冲击创新层而在谈判中丧失了主动权，券商便为了赚溢价而进行囤货，没有认真履行做市商应尽的义务。”该位基金经理称，“这对于企业的估值、股价来说是有损害的，很多企业经历过这种情况后，对做市商有很大意见。如果一定程度上做市商站到了企业的对立面，而不再是企业的助手，这并不利于对市场的健康发展。同时，如果做市商赚了不该赚的钱，也会损失掉自己未来的信誉。一旦做市资格被放开，这些一味追逐利益的做市商就会难以面对市场竞争。”

前段时间企业的做市需求十分旺盛，做市库存股的进价低，并不代表券商没有做好风险把控，企业虽然愿意让利，但并不会给做市商过多的库存股，另外，同一批做市商拿股的价格都差不多，一家券商把价格压低了，其他券商就也会以统一价格跟进。”西南证券一位人士称。

新鼎资本董事长张驰表示，这种情形可能会随着分层制度的落地而得到改善，但目前仍有部分做市部门将利润作为主要考核指标，这是不被监管层所允许的。

为执行部门“卖出做市股票、减少做市业务当年浮盈”的交易策略，国泰君安做市业务部曾对圆融科技等16只股以明显低于最近成交价的价格申报卖出。1月29日，其被公开谴责并暂停做市业务三个月。

其实，在证监会去年11月发布的新三板发展的指导意见中就曾提到，优化现有交易制度需要大力发展做市转让方式，强化主办券商交易组织者和流动性提供者的功能。张弛认为，只有券商做市部门不以赚取了多少钱考核，而是以交易量来考核时，交易才能真正活跃，券商也成为真正意义上的“交易组织者”和“流动性提供者”。

1月29日，《全国中小企业股份转让系统主办券商执业质量评价办法（试行）》发布，该评价体系以主办券商各项业务出现的执业质量负面行为记录为基础，结合自律监管措施、纪律处分、行政监管措施和行政处罚，对主办券商执业质量进行评价，没有负面行为被发现，就不会被扣分，已取得推荐、经纪或做市业务备案函的所有主办券商都将被纳入评价系统。

（应受访者要求，文中张维、小蒙为化名）