经济观察报 石磊/文 如果说年初以来的天量信贷增长让市场惶惶然，那么，3月初央行的全面降准终于让大家确认中国的宏观调控已经转向。需求端的刺激开始加码，而供给侧的改革也在拉开帷幕。供给侧改革与货币信贷高增长的结合将是一场跌宕起伏的出清。如此环境下，该怎么做投资策略呢？

利率向上还是下？

货币信贷宽松对房地产市场无疑是火上浇油，A股也是大受鼓舞，黑色、有色金属价格早就开始反弹，唯一表现纠结的市场是债券市场。

一方面央行降准，进行放松，另一方面信贷高增长和总需求的回升似乎又对债券市场不利，因此债券市场在降准后表现的十分纠结。特别是央行降准后暂停了公开市场逆回购，虽然降准释放流动性六、七千亿，但是逆回购到期未续导致的公开市场净回笼就超过五千亿，也就是说流动性增量几乎是0增长，超额备付率依然保持在较低水平，央行的基础货币供给并未全面放水，这意味着短期资金利率可能仍将稳定在2%左右。

然而，降准毕竟是降准，此举对于市场预期的引导是强烈的，特别是对1个月以上的长期资金利率有明显的引导作用，加上央行下调MLF（中期借贷便利）利率，这使得3个月Shibor（上海银行间同业拆借）利率自年初以来下降超过20bp（基点），跌到2011年以来的新低水平。不过，银行间回购加权利率还维持在2%水平，此种状况已经保持了近6个月，因此，资金成本的收益率曲线是长端下降而短端持平，整个斜率是变平的，这表示远期利率是下降的；而受到信贷猛增和库存周期回升的影响，长期国债利率却有所上升，短债利率维持稳定，这就造成了债券收益率曲线增陡，这又暗示远期利率是上升的，那么利率未来是上升还是下降呢？

本次泡沫的正反馈机制很弱

实际上，天量信贷一出，很多投资人对利率的下行趋势开始怀疑，CPI（消费者物价指数）小幅回升，房地产市场又开始火爆，在这样的环境里，利率能下得去吗？“泡沫”和“滞涨”都是一种正反馈循环，需要自我强化支持，可并不是那么容易形成的。“泡沫”需要众多投机者前赴后继和供不应求的基础环境，“滞涨”往往需要一个外生刚性成本上涨，并通过工资刚性上涨再推动物价螺旋式上涨，我们可以看到，一线城市的房地产市场已经形成泡沫化趋势，但是并没有形成全国范围内的普遍趋势，就连一线城市中的购房者对房价的预期大部分也是谨慎的，这就很像股市泡沫最后的阶段常常出现的情况，只有大盘股涨，众多小盘股不涨。这个泡沫怎么看都没有能持续正反馈的特征，反而是在很快的消耗着能量。

至于“滞涨”需要的各种外部条件，实际上并不具备。目前既没有外生刚性成本的大幅上涨，劳动力价格增速也在放缓，多年来持续上升的求人倍率最近两个季度开始下降，这反映出劳动力市场并不紧绷。影响CPI的主要因素中，只有肉禽养殖的库存目前整体偏低，这使得肉禽价格易涨难跌，但中国的粮食价格已经远远高出国际水平，库存高企，国内食品价格趋势难以持续上涨。

防止金融体系的脆弱性

我们所经历的也许不是一个可以持续的过热泡沫期，只是一个货币信贷支持下的资产负债表“洗大澡”。

国内金融体系的脆弱性并不像美国那样体现在金融工具的杠杆上。国内银行理财的资产负债结构实际上依然需要母体的资本金和银行牌照支撑；此外，还有很多交易结构中的大型企业和地方平台的回购兜底安排，有些企业尽管主业已经亏损，但只要可以做大规模，融来资金，这些“刚兑”就可以撑过去，而一旦金融紧缩，这些“刚兑”就会成为一个个炸弹。所以，在经济环境下行而金融环境宽松时，要防止金融体系的脆弱性。

其实，在目前的环境下，金融对于实体经济的支持并不应该主要体现在降低实体经济融资成本上，而是应该辨识、分解、承担更多实体经济的风险，比如通过优先股、可转债等股债结合产品，或者与企业面临的市场风险挂钩的金融产品，金融机构将通过平衡企业现在的困境和未来的收益回升，而救助那些真正有实力的企业。

泡沫只是一个聒噪的插曲

在投资回报率趋势下行的环境下，私人部门的投资意愿也会持续下降，即使货币信贷快速增长也难以明显拉动投资，地方政府的投资热情并不高涨。

2016年不是2009年的重演，要防止资金不回实体经济，而只是在不断的转换资产类别，宽松的金融环境带来的主要是更大的杠杆化交易与资产负债表的粉饰，如果连接成为系统性风险，这将带来利率的更大幅度下行和汇率的贬值压力，它并不能扭转趋势，反而会加剧市场的波动。

供给侧改革与货币信贷高增长的结合将是一场跌宕起伏的出清。因此，未来需要高流动性资产，而不是那些看上去一直很强势的资产，在一次大的泡沫后期，临界点是非常难预判的，你不应该过早的成为空头，而应该花点小钱买入看跌期权，期权结构的价值也会因波动率的提高而上升，请珍惜逆趋势的波动，这都是未来超额收益的主要来源。