经济观察报 记者 彭友 郑一真 俞菁菁 “一听说战略新兴板停摆，公司上下顿时傻了眼。最坏的打算，至少今后五年上A股是没戏了。对于一家创业公司来说，谁能等得了五年？”周希是一家创业公司的高管。3月15日收盘后，一则“战略新兴板拟从‘十三五’纲要（草案）中删除”的消息迅速在市场间流传。周希所在的公司团队成员连夜开会，好多人坐在一间会议室里，一片沉默，不知该何去何从。

他们从2014年得知战略新兴板（下称“战兴板”）将开设的消息开始，便计划借此登陆A股。从媒体报道看，类似 的公司还有蚂蚁金服、中国商飞、大众点评及爱奇艺等，据称上海有意选定这四家企业作为战兴板首批挂牌企业。

同样受到冲击的，还有打算回归的中概股。例如王涛所在的公司，该公司已经从美国退市；还有部分正在准备退市的中概股们。如果回归A股的绿色通道被搁置，漫长的私有化过程之后，现在又意味着耗时的IPO排队等待。“一些中概股高管会召集投行、律师等团队人员，一般需要两三天的时间，商讨取消私有化了该怎么办，一个月之内中概股可能就有反应了。”身为高管的王涛称。战兴板的戛然而止，化为一道意料之外的涟漪，或以另一种方式影响着资本市场的未来走向。

迷惘

3月16日，最终表决通过的十三五规划纲要决议草案里，也的确删除了“设立战略性新兴产业板”的表述。截至经济观察报截稿时，证监会和上交所也并没有就“战兴板的去留”给出官方回复。证监会18日举行的例会上对此只字未提。

近几日来，意外和失落的情绪，弥漫在不少瞄准战兴板的创业公司，以及一众酝酿回归A股的中概股公司之间。更大的范围看，企业界、投行圈、一二级市场，也做出了各异的反应。

3月18日，周希对经济观察报回忆彼时的抉择说：“上主板短时间内不现实，一个盈利的要求就够我们努力好几年，也想过去美国上市，后来听说了战兴板，就开始备战，毕竟国内的环境还是要熟悉一些。”“买壳！”创始人在会上最后说了一句。说完，自己又加了一句，“也别太灰心，还有新三板嘛。”其实周希他们都知道，公司从一开始就没想着上新三板。

由于此前媒体报道战略新兴板可能会淡化盈利要求，因此也成为中概股公司回归A股市场的捷径之一。互联网企业需要持续融资，回来上战兴板也是最理想的。奇虎360、陌陌等此前明确表示寄希望于战兴板回归A股。虽然大家并没有把所有的押注都放在战兴板上，但是对于那些还没有盈利或者盈利甚微的中概股来说，如今变故意味着他们在国内上市的空间骤然收紧。除了借壳上市或挂牌新三板，放弃私有化，也可能会成为一些中概股的无奈选择。王涛也正在思忖这件事情对公司未来决策的影响。

观望，是经济观察报记者与王涛聊天中感受到的情绪。政策的突变，给众多拟上市企业带来了烦恼。大费周章筹备私有化之后，现在又将面临一个不确定的未来。“这条消息出来之后，也和投行密切沟通，但是，是取消还是暂缓战兴板以及原因，确切的消息还没有出来，大家都不敢轻易下判断。”

如果说等待是打算要私有化的中概股的态度，那么稳定他们的情绪则是投行的重点工作。

“现在我们的主要精力是在安抚中概股公司，劝他们继续回归A股，未来主要采取借壳的方式。”上海一位投行人士对本报表示，投行对此也颇感无奈，此前很多工作都要重新来过。

美国当地时间15日，上述战兴板的消息一出，已经宣布收到私有化要约的中概股应声下跌。陌陌股价下跌8.51%，聚美优品下跌2.48%、人人下跌2.7%，当当下跌4.56%。当天，中概股金龙指数下跌1.4%，明显跑输美国市场。这些被网友戏称“在回家的路上已经哭晕在厕所”的中概股，市场对其私有化的前景并不看好。

涟漪

与尚未进入资本市场的公司相比，正在进行私有化的中概股，则有着不同的考量。

王涛透露，离开美国资本市场的初衷并不只是为了在A股上市。想要回国的中概股，主要是因为在美国的估值比较低，如果失去了融资功能，还要硬撑着美国上市公司地位，成本不菲。美国市场对信息披露的要求很高，需要雇佣专门的审计师、公关团队，一年下来成本在500-1000万人民币左右，规模大的企业花费还要翻倍，而退市费用在300-1000万美元。“大多数中概股觉得在美国没有太大意义，所以先退市，再决定将来怎么做。”不过，受到互联网上市公司在国内广受追捧的场景所感染，去年来多数公司还是希望在A股重新上市。

中概股从境外回归一般要经过私有化、拆VIE架构和国内上市或挂牌新三板或借壳上市三个流程，耗时长且成本高。从宣布收到私有化要约到最终完成大概需要一年半左右的时间。回来之后，摆在他们面前的有三个选择，一是再上市，二是被别人重组并购，第三是维持私有化现状。上市目前有A股和新三板可供选择。对中概股来说，前者道阻且长，而且不排除中途意外暂停。“没有哪家公司回来是为了IPO排队的，听说有一两家公司回来之后就去排队了，但也就是排队等等看。”

目前IPO排队的企业有700多家，按照现在的发行速度，现在排队可能要等到2018年左右才能IPO。虽然中概股们并没把所有的押注都放在战兴板上，但是对于那些还没有盈利或者盈利甚微的中概股来说，意味着他们在国内上市的空间骤然收紧。

另外，尴尬的是，有些互联网公司是在去年A股高点的时候宣布私有化，估值和收购要约价都比较高。“有些企业体量比较小，十几亿人民币的估值，盈利才几百上千万，有的甚至不盈利。”在王涛看来，战兴板生变，对它们的影响也是最大的，这样的公司大概有四五家。

如果战兴板暂缓，波及的中概股会有多少？中金研究部策略分析师刘刚在最新报告中认为，是否会引发大面积搁置私有化或下调要约价格还有待观察。但从中概股二级市场投资的角度来看，受影响相对更大的无疑是目前已经宣布、但尚未达成确定性协议的17家中概股公司。据中金研究所数据统计，2015年以来，已有38家中概股公司宣布私有化意愿。截止目前为止，完成私有化的中概股公司有4家、已经通过股东大会投票的有5家、11家达成最终的私有化协议，17家尚未达成协议，另有1家撤回了私有化要约。

目前已经完成私有化的中概股包括中国手游、完美世界、久邦数码、药明康德，发出私有化要约的企业有奇虎360、聚美优品、酷6传媒、智联招聘、爱康国宾、艺龙、当当等。据Wind数据，奇虎360总市值96.61亿美元，去年首财季净盈利增长8%至5300万美元，二季度净利润8135万美元同比翻番。另外一些市值比较小的中概股，陌陌总市值22.97亿美元，2015年全年净利润为3110万美元。人人总市值11.18亿美元，去年第二季度净亏损为7810万美元。艺龙总市值6.33亿美元，2015财年净亏损为10亿元人民币。聚美优品今年初以约发行价三折的价格发出私有化要约引发投资者不满。目前，聚美优品的总市值9.12亿美元，去年二季度净利润1710万美元。

在中金公司刘刚看来，对于想要回归A股市场的中概股而言，可以直接上市（主板、创业板或新三板）或主板借壳。考虑到直接上市所需排队等待的时间、以及对于上市公司盈利、实际控制人、以及持续经营时间等方面较高的要求，直接主板和创业板上市对于一些中概股公司都不是特别现实。

不过，经济观察报获悉，由于战兴板一直停留在纸面上，多数中概股还是做了IPO和借壳两手准备，毕竟借壳还有现成的操作模式可循。此前，巨人网络借壳世纪游轮、搜房科技借壳万里股份、分众传媒借壳七喜控股，均受到市场热捧。“不少中概股回归都存在业绩对赌和上市时间对赌，耗不起时间，因此他们大概率会选择借壳上市。”上海一位资深投行人士告诉经济观察报，前期由于注册制等影响，市场预期IPO会相对简单，因此壳资源行情比较清淡。但目前情况发生改变，炒作壳资源的逻辑重新清晰。另一方面，由于中概股一般体量巨大、业绩良好，借壳上市之后能够录得较大涨幅，因此不少壳公司也乐于与之达成交易。“对于一些壳公司来说，如果是巨无霸借壳，一切都好商量，甚至愿意倒贴，因为老板知道，自己手里留存的股份将获得巨大的升值。”上海一位资深中介人士对经济观察报称。

牵一发而动全身。“设立战略性新兴产业板”表述被删除当日，壳公司受到市场追捧，资金开始涌入小市值公司，不少个股迎来了久违的上涨。

停摆

对于战兴板生变，“上交所内部也感到很错愕，对于突然叫停完全没有心理预期。”一位接近上交所的市场人士对经济观察报透露，“实际上，上交所一直在为战兴板做准备，包括制定上市规则、流程，安排部门及人手，对外宣讲吸引企业等。上交所还专门成立部门，招聘了很多人在研究注册制和战兴板。”直到3月3日，上交所理事长桂敏杰还对媒体表示，战兴板准备情况一切顺利。

虽然上交所对于战兴板投入了极大的热情，但不少市场人士认为并无多大新意：取消盈利要求、加快发行速度等规则，在创业板、新三板方面已有实现，无须再叠床架屋。银河证券首席策略分析师孙建波的观点颇具代表性：“战略新兴板本质上就是在上海另搞一个创业板，重复建设……多层次资本市场建设的关键是把新三板搞活，尤其是要发展一个活跃的自由交易的层次出来。”

不过，由于各家交易所之间存在竞争，上交所希望依此吸引新兴企业上市。往前追溯，2014年3月4日，桂敏杰在当年召开的“两会”上首次公开表示，上证所正在研究设立“战略新兴产业板”。其理由是，“尽管目前我国资本市场已经建立了中小板、创业板、全国股转系统等，但总体来看，对创新型、战略新兴产业发展的支持力度不够。”

为了与之配套，上交所还设计了不同于其他板块的上市财务标准，包括“市值-净利润-收入”、“市值-收入-现金流”、“市值-权益”等4套以市值为核心的上市财务标准。知情人士提醒说：“战兴板取消了对于企业盈利的要求，而创业板要求至少一年盈利，借壳则是标准等同于IPO，这意味着很多刚刚分拆完成、控股股东变更等一系列资本运作的中概股，最青睐战兴板这一捷径。”实际上，早些时间上交所大力研究的国际板，也是意在吸引国际企业和中概股。

2015年6月16日，《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》中指出，积极研究尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板发行上市制度，推动在上海证券交易所建立战略新兴产业板。

经济观察报了解到，去年6月，上交所发行上市部在乌镇举办一个声势浩大的活动，邀请多家重量级互联网企业参加，其中银行投资部人士重点讲解了中概股回归情况。陆金所、融360等企业的高层也表达了对于战兴板的兴趣。彼时甚至有投行高层断言：“借壳的方式或会很快过时”。言犹在耳，沧海桑田。

一个有意思的插曲是，3月15日，由于毫无心理预期，市场各界对于战兴板的去留将信将疑。一则安信证券首席经济学家高善文认为“战略新兴板马上要推出，所以不必写入纲要”的说法流传，随后被其在微信朋友圈正式否认。

新风向

窥斑见豹，随着注册制暂缓，战兴板“刹车”，亦可看出新任证监会主席刘士余的监管思路。

在全国两会期间的新闻发布会上，甫一开始，刘士余便主动澄清，之前媒体报道他说“希望大家都要买股票，不要卖股票”是因为口音太重。他表示，作为证监会主席，不能建议大家买股票，也不能建议大家卖股票。这种做法，业内视之为尽量减少对于市场的干预，将证监会的主要精力放到制度完善和市场监管上来。

这种做法与高层是一脉相承。3月16日，国务院总理李克强在答记者问时也强调，完善和改革金融监管制度是一个过程，当前各有关部门和地方还是要按照已定的职能履行职责，守土有责，绝不能有任何的松懈，而且还要总结经验和教训，保护好金融消费者和投资者的合法权益。

截至目前，刘士余履新证监会主席一职刚满一月，市场对其的深入了解尚需时日。但从其近期的言论和行为来看，可谓稳字当头，与加强金融创新相比，其更倾向于加强监管，以及给股市休养生息的时间。

其明显动作是，将注册制暂缓，同时，《纲要草案》删除“设立战略性新兴产业板”，也是“根据证监会意见”。此外，刘士余还明确表示，在未来的较长的一段时间内，谈中证金退出为时尚早；未来几年A股也不具备推行熔断机制的条件。

刘士余强调，注册制推进还要兼顾系统性和稳妥性，还需要其他配套改革相对完善、相关法律法规修订成熟的条件。“一系列配套的规章制度，是需要相当长的一个过程。配套的改革需要相当的过程、相当长的时间，注册制不可以单兵突进。”

中国证券业协会人士也对经济观察报表示，改革在推进，监管也要跟上，风险监管永远都是第一位的。最近高层也在重点强调防范风险和加强监管配套政策。

本报获知，实际上，在此前注册制呼之欲出之时，不少市场人士通过各种途径反映，注册制必须有严格的法律法规保驾护航，如果按照当前的违法处罚力度，很可能大面积出现损害投资者利益的行为。当前审批制环境下，依然曝出不少企业造假上市，市场担心注册制下类似情况更甚。

按照上交所公布的战略新兴板总体建设思路是，围绕蓝筹股市场建设，在注册制改革总体框架下，进行市场内部分层，新设独立市场板块，实施差异化制度安排。分析人士指出，当前注册制暂缓推行，战兴板可谓“皮之不存毛将焉附”。此外，战兴板对上市审核规则进行了修改，同样涉及到《证券法》的修订问题。

一位分析人士还指出，导致注册制和战兴板停摆的另一原因，是去年以来股市的几番暴跌，市场亟需休养生息，而大面积的发行新股，既会分流场内资金，对资金面造成扰动；还因新兴产业类公司大量上市拉低市场的整体估值，这可能导致股市持续低迷。

华泰证券研究所副所长姚宏光认为，战新板大概率可能被搁置，除表明当前对市场的呵护，对配套制度不完善的现状的再认识是深层次原因，这是一个进步。目前中国资本市场包括主板、中小板、创业板、新三板，战新板搁置不影响多层次资本市场建设。

刘士余在发布会上表示：“中国证监会必须深刻吸取教训，举一反三，加快改革，转换职能，全面依法加强监管，促进资本市场健康发展。”

上海知名私募人士扬韬撰文指出：“注册制延迟、战兴板删除，都发生在刘士余上任后的短短一个月时间内，显示出其魄力不小。这或许是我们可以对未来有所期待的理由。证监会体系需要时间来反思、重新构思，未来的市场应该有一些制度性变革，但到底是什么，还需要我们等待。”

（应受访者要求，文中周希、王涛为化名）