经济观察报 杨为敩/文 似乎只有短短的一个季度，市场预期就从通缩转到了滞涨的预期上来，而推动市场出现这种预期转变的，是价格的预期。今年伊始，首先出现躁动的是鲜菜价格，紧接着就是大宗商品价格，现象级的价格走势再次推动市场的预期发生了扭转，市场预期很快从“没有最低，只有更低”的通缩预期转移到“没有最高，只有更高”的滞涨预期中来，照此来看，价格很有可能成为一个备受瞩目的高光点，在各种增长的弹性都变弱的时候，似乎价格仍然保持着良好的活力。

价格涌动，不仅仅是季节性

经常去买菜的读者应该更能体会到菜价上涨之迅猛，甚至某些品种的菜价已经全面赶超肉价，以至于“菜比肉贵”的感慨也屡见不鲜。CPI里鲜菜价格同比在今年短短的前两个月时间里，已经迅速从12%加快至30%左右，相当一部分菜种已经突破了前期最高值，形成了空前的价格新高。有人说，去年冬天遇到了严寒天气，再加上春节期间对鲜菜需求增多的影响，鲜菜价格上涨是天经地义的。等到鲜菜运输随天气转暖恢复正常，且春节过去，菜价自然就回落了。是的，如果鲜菜仅仅属于季节性涨价，那不但延续时间很短，而且很难反映到价格的同比中来，怎么会引起担忧呢？

实际上，很多市场人士已经观测到，菜价不仅仅是季节性上涨那么简单，今年在菜价上存在两个超预期：上涨粘性及幅度。从历史规律来看，春节将在大概率下推动食品价格形成阶段性高点，节后食品价格会出现明显回落。而从今年来看，节后食品价格仍然维持坚挺，以统计局公布的50个城市农副产品平均价为例，大白菜和土豆的价格在节后仍然一路走高，春节以来，大白菜价格从3.9元/公斤飙升至5.1元/公斤，土豆价格也从4.7元/公斤一路涨至5.2元/公斤，而白菜和土豆价格的历史高点也仅仅是3.8元/公斤和4.8元/公斤。其他菜种方面，即使有某些菜种的价格在节后出现回调，回调幅度也极为有限，仅仅有个别品种价格跌至前期高点以下。之所以目前菜价出现反季节性坚挺，很有可能的是前期推升菜价的因素也并不全是季节性因素。

除却春节因素，今年的菜价涨幅也是无法用严寒天气完全解释。如果天气严寒就会导致蔬菜涨价的话，那2008年的雪灾比起这次严寒来说，有过之而无不及，虽然当时蔬菜价格的涨幅也很快，然而因为蔬菜的供给具有修复快和可替代性强的特点，当年3月随着气温和运输的恢复，菜价涨幅就开始出现了大幅回落，而目前我们监控到，今年入春以来菜价还是没有出现明显回落。

引起菜价上涨的可能更多是周期性因素。如果我们以农业部公布的菜篮子产品批发价格指数为标的来看价格的话，可以看到其3月份的同比增速已经高达12.8%，从前一轮CPI上升周期来看，CPI的顶部为3.2%（2013年10月达到），而当时菜篮子产品批发价格指数的同比增速尚不过13.3%，也就是说，目前菜价所隐含的价格周期的水平，已经接近于上一轮CPI上升的顶部位置，这种农产品价格同比周期性的波动，是季节性影响很难带来的。

具体来说，市场对大宗商品的上涨预期大多是在3月初形成的，那时一来CRB指数在去年年末触底之后开始出现第二轮的快速上升，二来南华工业品指数也明显突破了去年下半年维持的1180-1260的平台水平，出现了明显的恢复。无独有偶的是：大宗商品的上涨也无法脱离季节性推动的嫌疑，那么怎么来滤出季节性呢？简单来说，对于波动率不强的数据，同比增速就基本可以反映其非季节性的因素。以CRB指数为例，在去年下半年CRB的同比增速一直盘于-15%附近，而今年前三个月负增长幅度明显由15%左右收窄至5.1%，南华工业品指数亦是如此，在今年前三个月从-20%附近快速上升至-6.6%。

直接作用于价格因素的货币

是什么导致了通胀预期的回升和商品价格的上涨，非常可能是过去一轮货币宽松的结果。从我们对货币环境的跟踪来看，自2015年1季度始，整个货币环境出现了幅度不小的一轮宽松，理由有二：一是2014年11月的降息开始，货币政策开始出现了一轮主动性宽松；二是2015年上半年外汇占款的流出幅度并不大，没有对货币政策造成显著的对冲。因此我们观测到两个事实：其一是2015年1季度始，资金利率出现了显著下降，以Shibor　14D为例，其在2015年上半年这六个月的时间里从5.6%显著下降至2.8%，跌幅280bp；其二是商业银行的超额备付金率，自2014年4季度开始出现了一定程度的上升（从2.4%上升至2.9%），也就是说，商业银行体系内的流动性开始出现改善。

一个传统的框架是：流动性的充裕将提升资金的风险偏好，对于现行体制来讲，资金的风险偏好提升将贯穿两个层面：一是实体经济上，进入实体经济的投资资金开始边际增多；二是金融领域上，投资于权益市场的资金也开始增加。因此，在金融体系的加速下，实体经济开始出现了新一轮的改善，这种改善将刺激实体经济原材料的需求，引起原材料及工业品的价格上涨，甚至经济的改善会引起食品价格的上升。简言以概之，在传统框架里，实体经济改善是价格回升的必要条件。

然而，至少在我们与市场人士的接触之中，在菜价和大宗商品开始上涨的初期，几乎没有人承认这一轮价格的上涨是由于经济改善所造成的，即使经济出现改善，也不至于引起商品价格如此明显的回升。直到最近，看稳经济的人士才慢慢多了起来。但是，这个判断的转向也是“现象级的”，一方面商品价格的上涨渐渐瓦解了原有的深度通缩的主流预期，另一方面，商品价格的上涨在各种无法解释下，只能诉诸于是否经济开始出现了一轮悄无声息的变化。无论如何，市场对经济的看法的变化是建立在商品价格上涨的假设之上的，至少这种“现象级的”结论是不能互相推的，经济企稳引起价格回升，而价格回升这个现象本身又引起了经济预期的企稳，这种逻辑推演很容易陷入自我循环的怪圈。因此，从最初的预期来讲，这一轮价格的上升和经济需求并非直接相关，从退一万步的角度来讲，价格即使是实体经济导致的，经验上实体经济对价格具有很强的领先作用，我们都观测出来了价格的明显改善，不可能没有观测出实体经济的明显改善。

增长和价格，在我们看来是两个似乎相关又不那么密切相关的条线。货币市场的流动性好转可以通过提振实体需求的方式来拉动价格，而是否可以脱离实体经济的媒介作用而直接拉动价格呢？在我们看来也是可以的，只要流动性给予市场的价格预期还在。

在货币超发带来的价格预期下，有两个途径可以脱离实体经济需求而带来物价上涨：压栏和炒作。所谓压栏，就是在价格上涨预期下，以猪农为代表的农产品生产者减少当期的出栏量，以期后期能卖出更高的价格，而虽然压栏从根源上说是预期推动的，但其本身也是影响供需推动价格上涨的条件；所谓炒作，就是在资金超发的情况下，存在多余的资金进入商品炒作领域，从而抬高了产品的价格。

因为资金可以跳过经济增长而直接作用于价格，这个玩法在近些年越来越驾轻就熟。2008年以来，我国出现过三次显著的货币宽松（2008年、2012年以及2015年），而在这三次价格随货币宽松而上升的过程里，价格表现出了相对于增长越来越高的敏感性。在2008年货币宽松的作用下，2009年1月工业增加值开始见底反弹，而CPI的见底回升时间是2009年7月份，足足滞后了经济增长6个月的时间；相对第一次宽松来说，第二次宽松二者就变得同步多了，在2012年8-9月份二者先后见底反弹，呈现出几乎同步的关系；而对于本次货币宽松来说，CPI见底的时间是去年的五月份，而当时整个经济增长仍在下滑的过程中，尚没有平稳的迹象。可以看到，价格和增长渐渐形成了两个独立条线的特征。

货币提供的信息更加稳定

我们再把这个框架细化一下，货币宽松会导致价格回升，似乎是个公理式的逻辑，但在这中间还有一个非常关键的环节，就是货币宽松是仅仅停留在金融机构层面的，如果货币宽松真正对价格施加影响，货币宽松所多发的货币要先从金融机构层面派发至实体层面。这个环节就是所谓的“融资”环节，我们在这里以贷款余额增速为代表指标来观察融资的涨落。可以看到，每一轮货币宽松导致的价格上升都会存在一个必要条件，就是贷款在货币宽松后出现趋势性加快，而相应地，价格见顶回落的必要条件也是贷款开始出现减速。从目前来看，贷款余额增速的平滑值在15%左右，自去年下半年以来，贷款余额增速一直在15%附近震荡，没有出现明显的下降，从这个线索我们可以猜测，价格短期还不具备回落的基础，我们今年的确要面对比过去两年更高的价格水平。

有人说，菜价本身在CPI里就不是一个稳定因素，菜价本身的大起大落非常明显，从历史来看，菜价也不会持续推动CPI向上，在这个考虑下，我们无法仅凭菜价的预判就推测CPI的趋势。是的，菜价本身并不具备稳定性，甚至菜价随时存在迅速回落的可能，那么菜价即使回落，就一定意味着CPI开始回落吗？也不尽然。资金从鲜菜里出来，往往属于一种在菜价季节性波动下胳膊拧不过大腿的无奈之举，而重要的是，货币还在，在实体经济增长无法吸纳太多货币的环境下，这些货币势必还会去寻找下一个靶心，也许是油，也许是酒，也许是中药，谁知道呢？不过重要的是：货币还在。在成分分析法各种无法解释的情况面前，可能货币能提供的信息是更加稳定的。

最后，笔者想回答一个可能性的疑问，我们曾提示资金直接进入通胀领域，所需要的三个条件是：必需品、市值小的品种、以及易于储存的品类。很明显，鲜菜哪里易于储存？资金炒作鲜菜，这不是徒增风险？我们为此粗略地统计了一下，在过去的三个月里，白菜类蔬菜和茄果类蔬菜总体价格都翻了番，而瓜类和水生类蔬菜价格却不涨反跌。从具体品种上，白菜、甘蓝、葱、椰菜等比较耐放的品种都涨幅靠前，而茼蒿、韭菜、芦笋、香椿等不容易储存的品种几乎都没有出现价格的上涨。这个现象也许能给我们带来一些提示。

（作者系方正证券高级宏观分析师）