债市违约频发 前四月发债规模萎缩

周子崴2016-04-30 09:17

经济观察报记者 周子崴

经历了近十年快速茁壮的成长和两年平稳的牛市,中国债券市场终于难以再“风平浪静”——“违约”正在洗礼整个市场和市场的参与者们。

仿佛是一场“瘟疫”,警惕“违约”终于不再是警世良言,仅仅2016年前四个月,债市已有8个发行主体出现实质性违约,涉及12只债券,其中发债主体不仅有民企,国企央企也赫然在列。

稀奇的事情不仅仅是“违约”。河北宣化北山工业园和海南省交通投资两家城投公司公告称将申请提前偿付债券事宜,虽然4月28日已陆续宣布取消提前偿付,却已让市场“风声鹤唳”,而中国城市建设控股集团有限公司(下称“中城建”)突然变更实际控制人,更是让市场哗然一片。

以境外市场的经验看来,一个没有违约的市场“不可理喻”,但近期发生在中国债券市场的事情,似乎凸显出了“不可理喻”的另一面。在评价近期风险事件时,一位券商承销人士选择了“无序化”一词:“虽然不能肯定一些企业有主动逃废债务的嫌疑,但现在有些事情确实让人看不懂。”

或许,在经济新常态的大环境下,中国债市的“违约浪潮”刚刚开始,仿佛黎明前的黑夜,现在,市场需要的不再是“信仰”,而是“信用”概念的重构。

违约“常态化”开启

一位债券私募人士对债券市场信用风险感受颇深。

虽然债券市场违约事件从初生到蔓延并没有花太长时间,这家机构已然开始加强自己的信用研究团队。“我们从去年开始对于产能过剩行业包括钢铁、光伏、造船、太阳能的竞投,不再关注它是不是央企、国企和过去的评级,我们现在希望对一只债券的资质能够看得更清楚,包括它自身财务状况、行业中的地位、现金流等方面。”上述债券私募人士透露。

而在这背后,是投资者紧绷的神经。“最近客户跟我们沟通关注信用风险方面的事情越来越多了,另一方面银行也加强了风控方面的收紧,”这位私募人士介绍,“一家银行客户在债券入池标准上提出了更高的要求,原来的合同上是没有的,比如以前要求主体评级AA,现在是AA+,原来没有说产能过剩不能投,现在明确产能过剩不能投,东三省不能投,有一些知名度小的不能投,一些城投债,像五十强以外的不能投等等。”

也许,在信用风险事件频繁发生的情况下,这样的谨慎姿态不应受到苛责。自2014年3月“11超日债”开启中国债市实质性违约先例以来,两年内发生债券违约风险的发债主体接近40家,仅仅今年前四个月,中国债市已有8个发行主体出现实质性违约,涉及12只债券,违约事件爆发频率短期激增。

申万宏源证券固定收益首席分析师范为并不讳言违约“常态化”或许已经拉开大幕。

“我们认为经济复苏所带来的利率风险并不高,但是信用风险、违约频率肯定是会常态化的上升。”范为说,目前,发生信用风险的发债主体在过剩产能行业集中出现,而在经济下探期,过剩产能企业面临加大的财务压力短期内难以释放的现实将继续存在。

例如,在钢铁行业,中钢股份已发布8份回售登记期延长公告;“世界500强”渤钢集团因涉债高达1920亿元,于今年3月进入债务重组阶段;而已宣布实质性违约的东北特钢多年以来一直未停止产能的扩张与生产线的升级改造,截至去年6月,东北特钢北满基地、抚顺基地、大连基地尚在进行中的投资规划项目达六项,总投资额216.22亿元。与此同时,截至2015年6月底,东北特钢从国内各家银行获得的综合授信额度185.60亿元,尚未使用额度仅剩11.50亿元。

4月份,包括东北特钢、中煤集团山西华昱能源有限公司、中国铁路物资股份有限公司、国裕物流等4家发债主体触发违约,国企、央企身份已不再是发债主体的“金钟罩”。

事实上,今年以来的违约事件涉及国企的占比显著提高,在2016年实质性违约的8个案例中,国企、央企身份的发债主体已有3家,值得注意的是,其中天威集团和东北特钢涉及违约债券均不止1只,而且至今仍悬而未决。

市场传导冲击

违约事件频繁出现的影响已经在市场层面传导。一级市场方面,统计数据显示,4月份券商承销项目规模2260.5亿元,这个数字为前三个月债券承销平均规模的一半。

北京一家大型券商做承销业务的人士在接受经济观察报采访时表示,目前公司对项目资质严格筛选,“现在外部市场行情不好,信用违约高发,我们公司在意向申报的阶段收到的监管或者审核程序比以前更严,比如城投类项目,再比如我们会对主体的资质做更严格的考量。”无独有偶,经济观察报了解到,多家券商采取了相同的策略,在债券承销方面更为“严谨”。

谨慎的不仅仅是券商,据wind数据统计,截至4月下旬,今年共有103家公司债券推迟、取消发行,总规模超过1000亿元,这个数字是去年同期的3倍。“违约现在确实是无序化,以前还能摸得清规律,现在是有些摸不清规律了,虽然不能肯定一些企业有主动逃废债务的嫌疑,但现在有些事情确实让人看不懂。”前述券商承销人士表示。

“假设你在美国,有一只债券出现违约,那么你所有未到期的债都得到期,弄得你破产,有很强的违约束缚,但是在国内市场,你违约了,不想还钱就不还了,还继续经营,这样分析起来就有难度。对公司财务状况有很好的把握、现金流还不错,不一定就能预判公司不会违约。这就会反应到发行利率水平上,导致发行利率偏高,甚至导致很多企业取消发行,如果大家觉得违约会越来越多,大家都排雷,理性投资者就会选择赎回,比如公募基金、银行资管,进而影响流动性压力。”前述券商承销人士解释。

值得注意的是,债市近期迎来较大幅度的调整,收益率曲线陡峭上行,二级市场上,卖盘增多。一位银行债券交易员向记者直言,在流动性不足的情况下,国内债市二级市场交易目前受到一定的影响,“流动性变差了,现在情况是很难交易或者卖掉了,比去年或者市场好的时候困难不少。”

造成这种局面一方面是爆发违约事件,“踩雷”所带来的流动性束缚;另一方面,市场对信用风险的担忧已然形成某种恐慌情绪,这降低了整个市场的风险偏好。

华创证券债券团队在最近的分析中指出,目前信用债市场的调整压力仍很大,信用风险、流动性风险、去杠杆风险短期仍将困扰信用债市场。未来信用风险事件出现的次数将会明显增加,产品踩雷的概率仍不可低估,产品赎回导致的信用债抛售压力仍将持续。

不过相比于频繁发生的违约事件,前述银行债券交易员更愿意“吐槽”的则是当前债市出现的“另类”风险事件。

4月21日,城投债“14宣北山”发行人河北宣化北山工业园投资有限公司发布公告称,宣化区政府拟进行地方政府债置换发行人企业债券,将政府债券中6亿元用于偿还“14宣北山”的本金,因此申请提前兑付本期公司债券6亿元本金及相应利息。市场的担心在于,提前偿付如果不加以补偿,投资者或面临较大损失。

同样申请提前兑付的,还有海南省交通投资控股有限公司发行的“14海南交投MTN001”,而其理由则是“根据海南省财政厅《管好用好政府债券资金,助力投资项目百日大会战》的文件精神,要求对之前举借的高利息债务,要争取提前偿还,减少利息支出,降低债务风险。”

仿佛一场闹剧,在引起市场一片哗然之后,4月28日,两家发行主体先后公告,表示取消提前偿付。不过,市场担忧仍存。“尽管‘14宣化北山债’和‘14海南交投MTN001’取消提前兑付可能会给其他有意愿提前兑付债券的城投企业带来一定警示,但城投公司提前兑付的意愿仍在。此外,两期债另类违约风险的化解也和主承的积极沟通不无关系,也体现了主承对发行人的约束力。但是日后再遇到类似情况,能否同样有效也存在不确定性。”华创证券研报中如此分析。

担心“看不懂”

前述北京券商承销人士在接受经济观察报采访时感慨到,“现在的债券市场,不应该担心违约,应该担心的是‘看不懂’。国内的信用有两点跟国外不同:一个是违约了的企业还能够照常运营;另一个,在风险事件面前,评级的反应往往是滞后的。”

有趣的是,“看不懂”一词在经济观察报接触市场人士的过程中多次被提及。“比如中城建这种事件影响就比较大,离岸反应比较快(发行的点心债价格暴跌,收益率飙升),在岸市场也会逐渐反映出来,不一定是恶意逃废债务,但是整个机制就显得很不透明,再比如一些地方债务置换提前赎回,没有市场化的机制就很有问题。”前述银行债券交易员说。

4月25日,中城建在其网站发布公告,称中城建已将部分工程类资产并入香港主板公众上市公司“中国城建集团股份有限公司”,其他资产已全部由惠农投资基金持有。中国城市发展研究院有限公司持有中城建的股权已由100%降至1%,剩余99%股权则由惠农投资基金持有。随即4月26日,联合资信评估有限公司决定将中城建列入下调信用评级观察名单。

实际上,相比于此,爆发信用风险的发债主体评级“多级跳”的情况却已不罕见。一位国内评级机构研究总监说,对于央企、国企主体评级,业内已经在考虑更新相关的评级方法,“过去在国企央企方面我们会考虑政府支持,现在在大的政策背景下,政府支持的力度和方法会不会产生变化,现在也在观察。任何一个经济的周期性变化会引起对已有的评级标准、评级方法的审视。”

而从另一个角度观察,目前评级机构所面临的窘境或可看做是对债券市场多年无违约“旧常态”的回应,而现在,市场需要的不再是“信仰”,而是“信用”概念的重构。

“现在我觉得本质还是要看现金流。国有企业可能会比民营企业多一些资源,但是本质还是要看自身现金流状况,央企都出现违约,并没有获得支持,在这种情况下,国企和民企违约的概率都会上升。”范为分析道。

如前述券商承销人士所担心的,由违约的“无序化”所带来的对一级、二级市场的负面传导,如果持续发生,将继续给债券市场带来不确定性。

也许债市面对的是一个“百废待兴”的时代,“违约之后,如果投资者追偿,只能通过法律途径,但是那样其实结果就很难说了。”北京某大型券商人士接受采访时指出,面对违约常态化所带来的信用风险,市场需要的是有效的风险缓释工具。该人士指出,此前热议的CDS如若推出,则可作为有效的对冲工具。“现在主要的难点在于定价”,他同时指出。

“美国次贷危机以前CDS作为一个发展非常迅速的衍生产品,最高的时候市值是62万亿美元,远远超过基础产品,次贷危机以后规模才逐渐缩小。现在中国债市违约频率上升,而且可以预见将来可能持续上升,在这种情况下市场需求会逐渐广泛起来。”范为表示,“定价难度不在于模型,而在于历史数据的缺失没办法评价一个债券、一个公司的违约概率。假如一个地市级的平台,因为没有历史数据,你不知道他违约概率有多少。中国现在总体上违约还没有出现多少单,并没有历史数据的积累这是个问题。”“换个角度来想,资本市场的作用其实在于定价。其实只要定价合理了,哪怕是出现债券违约其实也未必是坏事,因为违约以后大家就会停止买这些领域的债券,停止往过剩产能输血,其实反而是在帮助经济转型。债务违约会直接消灭过剩的货币,也会减低未来通胀上行和房价上涨的压力。”海通证券宏观债券首席分析师姜超在近期研报中指出,“因此有序的债务违约,从经济的长期发展来看未必一定是坏事,无论美国还是欧洲的经济好转都经历了债务违约的过程,这期间虽然股市债市都会出现短期调整,但是最终存活下来的公司的股票和债券都给市场创造了巨大的投资价值。”