债市隐忧凸显 债基重寻投资逻辑

陈秀月2016-05-03 10:47

经济观察报 记者 陈秀月 中铁物资相关债务打破刚兑,击穿了债市投资者心中的最后一道防线。原本是大类资产配置中争相追逐的安全资产,突然间腥风血雨。

4月18日一周,商品期货暴涨、营改增风波和部分信用风险事件使得债市情绪偏于谨慎。近几日,期货市场一改前期强势,大宗商品的大幅回调使得债市投资者情绪有所缓和。4月27日,黑色系全线大跌,带动商品全线重挫。这下跌一定程度上缓和了商品资产上涨对于债市的压力。同时,部分资金在近期债市价格大跌的情况适机入场,推动利率由升转降。

最近债市的起伏动摇了不少基金经理原本的投资逻辑。“过去两年赚的是央行和信用刚兑的钱。基本上用这种想法去做,都可以有高回报。”深圳一位债券基金经理称。他所在的固收部门今年年初对大类资产做了重新的判断和调整。空间小、风险大,是他们给今年债市定下的基调。

债市违约频发,3月以来多家公司取消债券发行计划,市场对违约风险担忧加重。“现在有点像股市5000点时,要判断信用债泡沫什么时候破裂,只能是一步步靠近。”该人士称。

神秘的杠杆

在流动性宽裕,尤其是去年下半年银行委外的助推下,债市走出了两年长牛。硬币的另一面是,银行委外背后的高杠杆一直是今年年初以来市场担忧的债市风险点。

2014年以来,一些中小规模的城商行和农商行将自营或理财资金以信托计划或定向专户的形式委托券商、基金公司、资产管理公司等外部机构管理,这大部分流向了债券市场。

一位券商固收部人士透露,“银行的钱有约40%的比例自行投向非标。三分之一由银行管理,进行保本理财。这类资金的成本低。还有三分之一,获取资金的成本高,又买不了非标的资金,就委外。”由于资产端是市场化,而负债端是非市场化的。因此,券商等管理人机构拿到银行的钱,就要加杠杆,否则达不到收益。

一般情况下,杠杆是由银行与券商等管理人机构协商而定。“有些是一倍,有些两倍。行业内最高不会超过三倍,否则市场风险和流动性很大。”前述人士表示。

经济观察报从业内人士了解到,监管对于券商、基金专户、私募等场内杠杆没有明确限制。

然而,去年以来,监管已在摸底债市杠杆。“整个监管都在引导债券和同业降低杠杆,会导致经营目标无法实现。现在这个状态让管理人很痛苦。”前述券商固收部人士称,银行降低了理财产品的收益率,杠杆自然会降下来。

国内债市杠杆率明显攀升之时,基金公司杠杆率的上升被认为是值得警惕的。光大证券首席经济学家徐高指出,债券市场加杠杆的通常方式是所谓的“回购养券”。在债券市场中,短期资金拆借主要通过债券回购的方式来进行。债券投资者可以将其手中的债券通过回购的方式质押出去,从而借入资金。利用借入的资金买入债券后,可以将新回购的债券再通过回购质押出去,借入更多的资金。如此过程可以进行多个循环,可以让投资者购入数倍于自有本金的债券量,建立起很高的杠杆率。

2014年7月出台的《公募基金运作管理办法》规定,从2016年8月8日起,开放式债券基金总资产占净资产比例不得超过140%,封闭式债基不得超过200%。从此之后,140%和200%就是两类债券基金的最高杠杆水平。

有债基基金经理向经济观察报表示,实际操作上,今年以来债基的杠杆并没有那么高,反而是一直在降。

集体去杠杆

近期的调整中,信用债市场尤为惨烈。频繁的债券违约、发行人取消发行、营改增增加交易成本、债市杠杆率过高等多重不利影响直接冲击信用债市场。

信用债是不少债基的主要配置。华夏纯债债券A基金一季度以持有中高等级信用债为主,适度增持了利率债和中短期信用债。在二季度,其基金经理韩会永表示将继续重点投资于高等级信用债,择机增持利率债。博时裕晟纯债债券在一季报中指出,未来策略上还是以配置信用债为主,但要严格控制信用风险。

今年以来,发债主体年报业绩频触地雷以及随之而来的评级下调,叠加山水、雨润、东特钢等信用事件的集中暴露,迫使基金经理对于信用风险的把控需更加谨慎。在当前经济底部徘徊、微观经营困难的背景下,“央企”刚兑的保护不再,选择标的时回归到公司基本面分析上来成为共同的选择。经济观察报了解到,博时基金等一些公募从去年开始加强信用团队建设。在外部评级普遍虚高的情况下,他们选择扩大研究团队,对基金经理的持仓品种做细致的跟踪,加强自身研究和定价能力和预期能力。

事实上在一季度时,大部分债基已开始降低杠杆。魏桢利用2月份那波由银行委外资金推高的信用债行情,调整了老基金的仓位。魏桢管理着博时基金多支债基产品,业绩在业内排名靠前。降低杠杆,是今年年初魏桢团队定下的投资策略之一。经济观察报了解到,封闭式的定期开放式债基,杠杆的上限是2倍。而在一般操作上根本达不到2倍。目前魏桢的计划是将组合恢复到无杠杆的状态。

徐高认为,“如果基金公司进入快速、甚至无序的降杠杆过程,债市稳定性必然受到冲击。”他指出,基金公司持有的债券绝对规模不算少,并且在一些细分债券板块处于重要地位。从托管数据来看,在2016年3月,基金公司持有的各类债券总量接近7万亿元。基金公司持有全部国开债的17%,全部公司债的38%。

行情不好,降低杠杆,并不意味着债基的仓位会很低。对于每年都有业绩排名和考核的公募基金经理而言,空仓或是低仓位往往是更大的机会成本。“调整依然是机会,机会都是跌出来的。”魏桢表示,“留一些仓位,成本也挺高。一等可能就是一季度。”

一方面要通过交易策略提高组合的安全垫,另一方面还要在时间上把握住节奏。“过去什么时候买都是对的,今年要抓波动。”魏桢预计,二季度债市仍有压力。在她预计中或许会有两三个超预期的情况,而她便会利用这种时机逐步建仓。

经过这一轮调整后,广发基金反而在投资策略上由保守转为积极。债市估值跌到了一个比较合理的区间,是其主要逻辑。广发基金固定收益部总经理张芊认为,银行资金池流入债市的趋势仍在延续,债市仍然存在结构性机会,但不同品种之间的分化会加大。体到投资策略,我们在今年年初持保守态度,现在转为适度积极。年初保守的原因是经济出现企稳迹象、债券供给大幅增加、债券估值比较贵。现在是适度积极,是基于经过这一轮调整以后,债市估值到了一个比较合理的区间。同时,银行资金池流入债市的趋势仍在延续,债市仍然存在结构性的机会,但不同品种之间的分化会加大。因此,我们在投资上需要精选品种,同时加强波动操作的力度。

提到投资策略,我们在今年年初持保守态度,现在转为适度积极。年初保守的原因是经济出现企稳迹象、债券供给大幅增加、债券估值比较贵。现在是适度积极,是基于经过这一轮调整以后,债市估值到了一个比较合理的区间。同时,银行资金池流入债市的趋势仍在延续,债市仍然存在结构性的机会,但不同品种之间的分化会加大。因此,我们在投资上需要精选品种,同时加强波动操作的力度

债市的骨牌效应

尽管有些基金经理已经在一季度在自身管理的产品里面配置不少无风险利率债,仍难逃这次市场的调整。哪怕是封闭式的产品,逃过了投资者赎回的压力,却躲不过市场调整带来的净值回撤。

除了债基产品受影响外,保本基金热潮或许也可能告一段落。一位银行财富管理人士认为,由于保本基金实际上是由基金公司自有注册资金进行保本,基金公司目前普遍对债券市场担忧,保本基金未来将减少甚至暂停新发。对于已发行的保本基金,投资者无需担心,但是新成立建仓的保本基金累积安全垫较慢,未来预期收益可能不达到过往历史收益。

目前债券投资逻辑处于重塑期。一位理财经理建议投资者赎回持有多年的债基产品。这轮债市的调整远未结束,波动仍会发生。

在张芊眼里,这轮调整对债市而言是“危”中有“机”。调整后,债市估值回到相对合理的区间,未来信用债的分化会加大,一些行业基本面较差、资质较弱的债券,信用利差会持续拉大,但一些基本面较好的行业及利率债或会成为债券投资避风港。

此轮债市调整可能也关乎实体经济的未来。重阳投资分析师钱新华认为,债市的刚兑被打破,短期信用市场出现混乱,甚至有企业无责无序违约,导致风险偏好下降,投资者集中抛售。但长期看则能让债市的定价机制更加趋向合理,僵尸企业债务违约后,货币投放不需要继续输血僵尸企业,资金的使用效率将变得更高,金融也才能真正反哺实体经济。