杨为敩:价格回升还能持续一段时间

杨为敩2016-05-12 09:43

经济观察报 杨为敩/文 CPI可能是今年一个非常核心的问题。

波动加剧的商品市场在近期无时无刻不在牵动着投资者的神经。以螺纹钢为例,该品种曾经在4月中旬从2300元/吨的位置在一周之内快速上涨至接近2800元/吨,而后又很快回落至2400元/吨的位置;除此之外,农产品市场亦是如此,菜价于近期普遍出现了明显回落,油菜、黄瓜的价格已经回落至历史平均水平,而猪肉价格依然坚挺。

今年年初,CPI的权重做了调整,不但降低了食品的权重,而且还对个中分项进行了合并处理,譬如说“食品”和“烟酒”的价格增速以前是分开公布的,而调整之后二者合并为“食品烟酒”一个大项。本次权重调整虽然是为期五年的例行事件,但在权重刚刚调整之后,由于历史数据存在统计上的断点,无疑增加了预测CPI的难度。

在经济增速中枢下降的过程中,同样下降的还有经济增速的波动率,自2012年起,GDP增速在年内的波动最高不过0.3%。相对GDP来说,价格的波动还保持着相对高的弹性,以CPI为例,CPI上一轮的高点(2013年10月)为3.2%,而低点(2015年1月)则仅有0.8%,CPI周期的波峰和波谷之间的距离还是超过了2%,相对于GDP增速的波动来说,CPI的波动还是高了很多。

因此,如果我们还对货币政策的调控原则做出逆周期调控的假设的话,那相对于近似于常量的GDP来说,CPI的波动对货币政策的影响要更大一些,尤其是在价格似乎已经出现拐点的今年,价格的后续趋势十分重要。

货币的变化是一个响亮的发令枪

年初的通胀抬头是过去一轮货币宽松的结果。当然,我们还需要把这个结论给推得严谨一些,如果我们逐月去考察CPI的增长态势的话,可以观测到CPI的底部不是在最近才出现的,而很可能是在2015年5月出现的。当时CPI的增速为1.2%,而后开始趋势性抬升,到如今已经升至2.3%附近。而再往去年五月之前看的话,很明显的是2014年11月货币政策开始出现显著宽松,到2015年5月之前已经降息三次降准两次。

过去的两轮CPI上升周期,始于2009年7月和2012年10月的CPI上升阶段之前,货币政策都已经经过了一轮宽松;2008年信贷急速扩张;2011年四季度始货币政策也祭出了当时的一小轮宽松,当时连续推行的两次降息以及四次降准对2012年CPI的上升起到了推波助澜的作用。

利率也是丈量货币环境的一把标尺

逆向来看,CPI上升如果是货币宽松所导致的话,那么CPI的下降可能更多是由货币环境的收紧所致。譬如始于2008年2月、2011年7月以及2013年10月的CPI下降,都在过去面临了一轮货币环境的收紧。在这里我们尤为值得一提的是始于2013年10月的那次CPI下降,为什么当时那次CPI的下降值得单拿出来研究呢?因为2008年2月和2011年7月之前,因为当时的通胀问题货币政策推行了多次加息加准措施,其当时的政策紧缩基调无可置疑。

但是,2013年10月之前,货币供应几乎由外汇占款的流入所主导,即使存在央行调节的成分,也只是一直用巨量的逆回购滚动来对冲当时到期的央票规模,更不用说降准降息了。

货币政策并非丈量货币环境的惟一尺度,在大多数情况下,利率会提供更为稳定且连贯的信息。从当时的利率市场来看,已经出现了幅度不低的一轮上升。在2012年,政府的基建投资开始发力,地方政府的巨额投资计划纷至沓来,当时的基建投资增速从同比负增长的水平一路飙升至25%以上,大量的投资自然带来了大量的融资需求,尤其对于政府融资来说,一直对民间融资存在很明显的挤出效果,因此,当时的政府融资对流动性形成了挤占,推升了利率水平。

当然,相对于2012年的政府投资来说,2013年的流动性危情来得更为猛烈。当时的债券市场去杠杆以及利率市场化政策在引致6月份的“钱荒”之后,依然使得利率高速飙升到2014年年初,资金面才得以缓一口气。因此,除了货币政策这个“水龙头”之外,一些政策或需求的变化也能带来货币环境的变化。

物价回升还能保持一段时间

再回到现如今的经济趋势中来,对于物价走势,我们无非是关心物价还有没有继续走高的可能。如果从流动性的角度来分析物价走势,我们可以跳过繁冗的食品及工业品供需层面的分析,而把上述问题简化于此:货币政策是否开始紧缩或者利率是否开始上升了。

对于这个问题,如果我们还从货币政策着手的话,依然是个棘手的问题,问题在于货币政策最近的基调是存在争议的。如果说货币政策是宽松的话,似乎这又不足以对冲逐月流出的外汇占款,而如果说货币政策是偏紧的话,似乎现在央行也还在降准的周期内。

相对容易观测到的是:利率在今年年初附近已经开始停止下行,多数利率品种已经开始出现企稳回升的态势,因此我们推测,货币环境的拐点已经悄然而至。而一般来说,货币环境不会在短期内左右摇摆,通俗来说,过去多长时间内多发的货币,现在就得花多长时间把这些货币回笼起来,因此我们可能会面临一个货币环境持续偏弱的阶段,这种货币环境往往意味着在未来CPI可能会上行乏力。

当然,如果从流动性观测物价走势的话,一定不要忽视流动性对物价存在一个传导时滞,货币环境转弱之后,并不会出现物价的即刻回落。因此,我们不能用弗里德曼式的思路来平滑物价周期。从货币环境作用在CPI的时间来看,过去的几轮这个传导的时滞是长短不一的,可想而知会存在多种因素来影响CPI对货币环境趋势的映射。因为这个传导机制相对复杂,且相对主观化,除却流动性从银行间市场注入实体经济的时间之外,还有资金在当前环境下的抉择难易度以及预期形成的难易度问题,也同时会影响物价的敏感度。

目前来看,承认时滞存在对我们的意义在于:物价回升至少还能维系一段时间,而不至于当即因货币环境走弱而走低。另外,即使货币环境会对物价产生负面影响,因为目前利率的上升在长期图景下观测并不显著,至少目前对物价的推低作用也不会太明显。因此,物价至少还能坚挺一段时间,而我们也不应因个别品种价格的走弱而再次担忧通缩。

(作者系方正证券高级宏观分析师)

 

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方正证券高级宏观分析师