经济观察报 石磊/文 年初以来，耸人听闻的20-50倍杠杆，让大众对于国内债券市场杠杆过高的担忧开始发酵，对于债券市场是否会重演2015年的A股暴跌忧心忡忡。毕竟国内债券的存量已超50万亿，占据金融资产总规模的四分之一，有五分之一的企业融资靠发行信用债完成。债市比股市对国民经济的影响更大。

担忧主要来自于2014年以来持续两年的债市牛市较为罕见。此外，2015年股灾后大量资金从股票市场转移投入到债券市场中，债券市场利率出现了明显下降，AA+级别信用债利率开始与银行理财利率倒挂，银行理财中大约有30%~40%配置在债券资产中，而债券投资收益与成本的倒挂使得银行理财不得不增加杠杆，于是银行开始大力度推进债券委外投资业务，而其中一些优先劣后分级产品又增加了各界对债券市场杠杆过大的担忧。如果再加上一些未预期到的违约，似乎可能引爆整个债券市场错综复杂的杠杆。

终于，这些担忧在4月份似乎开始转为现实，国内债券市场出现了急剧的调整，利率债收益率出现了40bp的快速上升，信用债收益率出现了80-100bp的大幅跳升，近千亿规模债券推迟发行。一些大型国企、央企信用风险突显，信用债市场上的违约五花八门，而市场的信息质量又极差，债券投资人惶惶不可终日，信用利差的扩大还引来股票投资人对系统性风险即将爆发的担忧。

让我们看看实际情况是如何的。信用利差是不同等级信用债与无信用风险债券之间的利差，这个利差实际上并不完全体现信用风险。实证研究表明，国内的信用利差的波动70%是流动性利差决定的，也就是说，货币市场利率的变化是会影响信用利差的，4月以来货币市场资金面一直处于中性偏紧的状态，市场平均融资期限拉长，长期资金利率上行都反映出市场对于资金面的预期暗中紧绷，再加上经济基本面数据的改善得到市场的认同，于是债券市场整体开始转向。

在以往的牛熊转换的过程中，信用债利率的涨幅都比利率债大，不过这一次信用债遭到急速的抛售还有信用风险加剧的问题，这在以往的周期中表现的并不显著。标志性事件是中铁物资债券的违约，市场对于“中”字头和“铁”字头的债券信用一直有较高的信仰，这次违约超出市场对信仰的预期，但是如果仔细分析其财务情况，不难发现这一主体的信用风险极大。更让市场承压的是，中铁物资债券被申请停牌，瞬间丧失了流动性，公允价格消失，这使得持有相关债券的基金被大量赎回，基金持有人很清楚，谁赎回得晚，违约债券就会落在谁手里，于是几只债券基金突然被集中赎回，不得不变卖持有的有流动性的资产，于是一些政策性金融债和高等级信用债被大量抛出，引发了市场的第一轮恐慌。

屋漏偏逢连夜雨。信用风险事件一件连一件，东北特钢、中城建设、中煤华昱信用风险接连爆发，把市场压的喘不过气来。但是，统计上看，近几年信用债违约涉及规模占存量的比例不到千分之五，这是一个极低的水平，特别是在经济下滑的环境中，发达市场的信用债违约率大约在2%左右，而目前国内银行的不良率也远高于债券市场的违约率。因此，国内信用债市场只是在一个由过低违约率环境逐步正常化的过程，市场投资人需要逐步适应，笔者预计违约率将在未来一年内上升至0.8%-1%，这仍然属于正常的范围。

这一次债券市场的急剧调整还来自于国企信用风险陡然增加，过去几年，投资人对国企有特别的偏好，而对民企普遍谨慎，这体现在各家投资机构的投资规章和流程中。2015年初以来，大约有一半的民企债被调降评级或展望，而国企和央企大概有20%-30%被调降评级或展望，城投债被调降评级或展望的不到5%。

但是今年以来国企的违约事件快速上升，国企债券的信用风险常常表现为缺乏契约精神，甚至在很多民企债券违约后，还努力变卖资产偿还债务，而国企却常常拖延或抽逃债务，这些都让投资人开始重估国企信用。国企中一些非财务信息也变得至关重要，而这些信息披露的程度很差，债券市场急需提高信息质量，没有足够的信息则谈不上合理的定价。目前，市场对城投债的信仰是仅剩的最后一片伊甸园。

债券信用风险增加显然是一个长期趋势，在不断的信用风险事件冲击下，债券市场是否会不断去杠杆而引发系统性风险呢？债券市场的杠杆存在两个地方，一个是在分级产品中，一个是在市场中通过质押回购放杠杆。分级产品中的杠杆最高达9倍，但2014年后，成熟的投资管理人多不使用产品中的高杠杆，因为分级产品优先级的成本逐步高于市场资金利率，管理人越来越倾向于在市场中融资以节省资金成本，所以，分级化的产品在目前的市场中并非主流，即使一些管理人由于投资业绩时间长度较短，无法满足银行理财对投顾的要求时，会使用分级型产品，投顾出劣后级资金，银行理财出优先级资金，一般也不会放到9倍这么高。债券市场内部的融资杠杆则比较清晰，银行间杠杆在0.2倍左右，全国性、政策性商业银行为主要的融出资金方，城商行、农商行、基金、证券公司为主要的融入资金方。交易所市场债券杠杆在0.5倍左右，散户在股市沉淀的资金成为主要的资金来源，而券商、基金、保险是主要的资金融入方，且中证登对标准券折算率的调降在2014年就已经开始，在交易所通过债券回购能够得到的最大融资杠杆都已经有明显的下降。

整体来看，全市场债券投资的杠杆率不超过30%，如果考虑产品杠杆，笔者估计整体杠杆也不会超过50%，债券投资的高杠杆并不存在，局部确实存在杠杆较高的小机构，但由于这个市场里交易型投资者、杠杆型投资者和配置型投资者互补性较好，投资者的目标与约束并不完全一致，可以起到稳定市场的作用，这一点与股市中的投资者结构完全不同，因此，目前债券市场的系统性风险并不高，信用风险增加是一个正常化的过程。

在企业部门的收入增长只有4%的环境下，债务却在以12%以上的速度增加，这样的加杠杆显然是无法持续的，如果使用DSR方法估计，2014-2015年，中国企业部门融资已经进入到庞氏融资的预警线，这意味着，杠杆增加后，再去杠杆，企业部门将经历一个痛苦的过程，对于经济金融体系而言，杠杆是个严重路径依赖的过程，并不是说降杠杆，就能顺利降杠杆的。

在过去的半年里，中国金融体系的系统性风险无疑是明显增加的，中国金融体系是明显虚胖的，增长最快的部分是影子银行体系，银行理财规模的增速高达30%以上，几乎是货币增速的两倍以上，并且银行理财的利率在最近半年大幅下降，其相对于存款的吸引力已经大幅下降，存款搬家过程放缓，而同业理财大行其道，庞大的银行理财资产池对外部而言几乎是个暗池，而这个暗池的负债又是刚兑的。笔者预期在金融监管整合之后，未来一年宏观审慎监管的重要方向将会转到影子银行体系之上。5月份以来宏观调控政策方向的转向已经给加强监管创造了外部条件。

而从最近发布的银发〔2016〕118号文来看，去产能的过程可能并不是市场主导的类型，国企信用风险也并非主要靠市场化解决的思路。在债转股和银行间接承接违约信用债的个案中，我们能推测，系统性风险仍在向银行体系集中，信用债市场经历的更多只是惊心动魄，从另一个角度看，也是新类型策略机会的开始。

（作者系平安证券固定收益事业部执行总经理）