经济观察报 记者 周子崴 债务违约正迅速蔓延开来。

6月15日，四川省煤炭产业集团有限责任公司（以下简称“川煤集团”）发布公告称，该公司发行的2015年第一期短期融资券（“15川煤炭CP001”）未能按期兑付，构成实质性违约。

在今年以来爆发违约的案例中，国企已成为“重灾区”，而在煤炭行业，继云南煤化工集团、山西华昱能源之后，川煤集团成为行业第三例。

值得注意的是，在煤炭行业近年一路走衰，“去产能”势在必行的环境下，川煤集团们的寒冬或许才刚刚开始。

违约“说来就来”

6月15日，当川煤集团公告“15川煤炭CP001”未能按期兑付时，距离公司公告承诺该笔债券将正常兑付仅仅才过去一个星期。

资料显示，本期债券于2015年6月发行，总额10亿元，期限1年，应于2016年6月15日兑付本息，应偿付本息总额为10.572亿元，主承销商为国泰君安证券和交通银行。

这场“说来就来”的违约在市场上不是第一次，与此前东北特钢宣布违约时的剧情如出一辙。对于此番剧情反转，一位评级机构评级业务总监称之为前期风险积累的自然爆发。

“像这种落后产能企业主要依赖于外部支持，通过借新还旧维持运营是常见的做法，现在政府对此越来越审慎，问题也就出现了，但是在去年发债的时候，这些问题不是市场所能预料到的。”上述评级总监表示。

反观川煤集团本身的业绩，川煤集团最终出现债务违约并不意外。中国煤炭运销协会市场观察员李朝林向经济观察报介绍，相对于北方产煤大省，四川的煤炭资源受限于地质条件，其本身资质较差，亦不适于做机械化改造，而在煤炭行业本身不景气的状态下，发展更加步履维艰。

中金公司研报认为，川煤集团违约背后的原因包括：一是行业景气下行导致经营恶化；二是投资激进导致偿债压力和内部流动性压力快速提升，三是行业再融资渠道不畅通。

受煤炭价格下跌影响，2015年川煤集团实现营业收入为82.52亿元，同比下降23.36%，其中煤炭业务收入为43.03亿元，同比下降28.13%，占营业收入的比重由2014年的55.60%降至52.14%。2016年第一季度，公司实现营业收入16.6亿元，较上年同期下降25.04%。

从2012年以来，川煤集团连续多年亏损，且亏损金额逐年递增。财报显示，2015年，川煤集团亏损13.77亿元，与此同时，川煤集团近年来陆续新建矿井，投资支出每年均超过30亿元，为其现金流带来巨大压力。随着下属矿井建设和技改项目的推进，川煤集团对外融资规模不断扩大，债务规模持续增长。截至2015年年末，川煤集团债务总额为339.46亿元，较上年末增长 11.03%，资产负债率为87.94%，同比上升4.09个百分点，负债经营压力进一步加剧，且处于较高水平。2016年3月末，川煤集团资产负债率进一步升至88.48%。

警惕“连环违约”

“要多方筹资，将银行还款展期一点，货款结算多收一点，应付账款时延时一点，坚持开源节流，将有限资金用在刀刃上，积极贯彻省政府改革脱困转型发展政策，抓好债券发行工作……加快推进新三板上市，谋划转型发展。”4月份初，川煤集团总经理刘万波在川煤子公司广能公司调研时如是指示，彼时，“振奋精神，奋力突围，实现企业扭亏脱困”已成为川煤发展的主题词。

其实，即使在川煤集团违约前一周，公司仍然在积极推动子公司广能公司准备发行债券融资。6月7日，川煤集团在其官方网站发布题为“刘万波拜会广安市委书记、市长”新闻资讯，文中称：“广能公司在有序开展改革脱困工作的同时，为给企业转型升级发展筹集资金，拟发行20亿元公司债券。该项目自2015年启动以来，已获深圳证券交易所批准发行（深证函〔2015〕672号)。经与承销商沟通以及投资机构所表达的意愿，为增加投资机构信心，广能公司发行债券需要政府融资平台出面担保，因此希望得到政府支持。”

刘万波一行获得的回应是，“关于广能公司发债相关事宜，广安市融资平台愿意和川煤集团一道，共同担保广能公司债券发行。”

不过，即使地方政府已作出肯定回应，这只债券发行或许仍是前途未卜。“母公司川煤违约肯定对子公司广能公司的公司债产生影响的。即使可以继续操作也卖不出去。”北京一位承销人士告诉记者，“这个属于拿到无异议函之后的期后重大事项，影响到债券的发行，是需要发行人和主承销商向交易所报告的。可以参考上次绿地在上交所批了公司债，后来因为云峰违约，被交易所叫停了。但是交易所都不会发文，只会窗口指导。”

对于川煤集团而言，在违约之后，这家“老国企”将深刻感知到市场的力量。在企业经营状况不断恶化的情形下，川煤集团在近期遭遇到了一系列的评级下调。5月份，新世纪评级将公司主体信用等级由AA+/负面调整至AA/负面，而在违约事件之后，新世纪评级公司将川煤集团的信用等级最新下调至BBB级，并将其列入负面观察名单，“15川煤炭CP001”债项信用等级调整为A-3级，这意味着川煤集团在市场的再融资能力大打折扣。

中金公司分析认为，近两年煤炭整体恶化非常迅速，银行新增贷款非常困难。“例如川煤截至16年1季末共获授信总额212.6亿元，其中95.7亿元尚未使用，但实际上公司2015年在内部现金流仍存缺口的情况下借款规模不增反降，这可能与新增借款较困难有关。”

而在企业已实质性违约的情况下，企业的再融资将更为困难。值得注意的是，统计数据显示，除“15川煤炭CP001”以外，川煤集团现存续债券总额达47.5亿元，将在两年内陆续到期，是否能够如期兑付仍存疑问。

华创证券屈庆指出，川煤风险事件暴露再次引发市场对信用风险担忧，产能过剩行业估值压力仍在，同时近日信用债一级发行放量，未来信用债潜在供给压力或将出现。我们建议投资者谨慎操作，规避产能过剩行业个券，尤其是中低等级债券。

上述评级总监认为，逐渐暴露的信用事件对市场而言或许并非坏事：“大的前提是，在之前很长一段时间里，我们的企业都是在靠‘杠杆’维持，然后你就会看到出现的问题有其合理性——说明政府在归位，在落后产能的问题上，很多时候本身应该交给市场去解决。”