经济观察报 齐冀/文 SDR债券要来了！其发行或将按人民币入篮之后的货币篮子计价。

8月下旬，中国银行间市场上将迎来新券种——世界银行发行的SDR计价债券；另外根据已确认的信息，国家开发银行和工银亚洲也将发行两单SDR计价的债券。

发行在即，市场上绝大部分人士却是“蒙圈”的状态，大家并不清楚所谓SDR计价债券将采取何种发行方式，也不知道发行结构将怎样，市场上的普遍看法也是，此举无非是为了欢迎人民币今年10月1日正式入篮SDR所必需完成的“任务”,不必过分在意，毕竟市场上并不存在对SDR计价资产的需求。

如果思忖当下国际金融体系以及SDR的历史，同时结合人民币国际化和中国资本市场开放的大背景，会不会顿悟：此次SDR计价债券的发行或是IMF和中国改革当前国际金融体系的大战略，它是一个大棋局？

SDR债券来了

7月23日，中国人民银行国际司司长朱隽向媒体透露一家国际开发机构将在8月下旬在中国银行间市场发行SDR计价债券，一言惊起千层浪。

随后市场上先后确认了中国国家开发银行和工银亚洲也将在银行间市场分别发行SDR计价债券。

目前据已经确认的信息，上述三只SDR债券将于10月人民币正式入篮之前发行，世行的发行规模为5亿SDR(约合7亿美元)，期限可能是3年；而工银亚洲发行的规模也不会很大，已经确认的消息显示，规模不会超过10亿SDR；而根据彭博最新的消息，国家开发银行的规模也非常小，在2亿-5亿SDR之间，而期限甚至可能短于一年。

尽管人民币还尚未正式入篮，但据相关人士透露，此次发行的SDR计价债券是按照人民币入篮之后的货币篮子计算，而且此次在中国银行间市场发行，大部分认购将使用人民币，这也符合央行推动人民币国际化的初衷。

按照新的货币篮子，五大货币在SDR篮子中的占比分别为——美元(41.73%)、欧元(30.93%)、人民币(10.92%)、日元 (8.33%)、英镑(8.09%)；而基准利率将参考IMF每周公布的、按照上述几种货币的三年期国债基准利率进行加权之后的利率；当然，受SDR债券流动性差的影响，发行利率还会考虑流动性溢价因素。

不过，从发行主体以及当前的市场环境来看，SDR债券即便考虑流动性溢价，发行利率也不会很高：首先，三家发行主体都是AAA信用；其二，SDR加权利率本身处于历史低位。

尽管从期限和规模来看，这三笔债券都非常“小众”，此次SDR计价债券是自上个世纪80年代SDR计价融资工具出现以来，SDR债券首次重回资本市场。

SDR债券之惑

坦白讲，目前中国市场对SDR债券的反应还是处于“懵圈”的状态，普通金融机构可能暂时还不会介入这个市场，因此一定时期内，SDR债券可能会“叫好不叫座”；但仔细分析，SDR债券相较单一货币计价债券还是有其独特优势的。

首先，SDR计价的融资工具的收益的相较单一货币更加稳定，因为SDR本身就是一个货币篮子，已经分散了不同币种本身的汇率风险；同时因为使用加权利率，本身利率波动也会小于单个币种。这两大属性对于主权财富基金、养老金等战略投资者具有极强的吸引力

而从发行人的角度来看，因为SDR计价债券可以被看成是多货币融资，对于本身就具有多币种投资或者对冲需求的发行人而言具有天然合理性，这其中最典型的就是国际开发机构，这些机构本身就需要对不同国家进行投资，本身对融资也具有多货币需求。这也就不难理解为何世行会在银行间一马当先发行SDR计价债券，这也是为何笔者一直坚信，在中国央行领衔本轮SDR债券重启的背景下，亚洲基础设施开发银行也将是一个合理的发行主体。

借ECU债券之石 攻SDR之玉

当然要切实实现上述优势，尤其是如何提高该产品的流动性等方面，SDR市场还需克服大量的挑战，在这个过程中，不妨借鉴ECU债券市场的成功经验。

ECU债券市场在上个世纪80年代至欧元正式诞生之前顺利地发展成为仅次于美元和马克之后的第三大计价货币，截止到欧元诞生，ECU计价发行债券已经接近万亿ECU。

ECU债券之所以取得顺利发展，下面几个方面的因素起到了非常重要的推动作用，我们不妨加以效仿。

首先，在结算系统方面，ECU市场发展初期，在欧洲银行业协会的积极协调下，欧洲两大清算机构-欧洲清算和世达国际都开发了强大的结算系统，这位ECU债券市场的进一步发展提供了强大的基础设施支持；

其二，ECU的使用得到了欧洲一体化官方组织的积极支持。这些官方机构积极与市场沟通，强调欧洲单一货币的决心，鼓励区域内实体使用ECU作为计价单位在内部记账和运营系统中使用，同时还积极协调包括欧洲投资银行（EIB）以及欧盟主要央行以及企业发行主体发行ECU计价债券。

值得注意的是，这期间英国央行——英格兰银行主动以实际行动对ECU表示支持，不仅自己发行了大量的ECU债券，而且主动将ECU资产纳入外汇资产，而且将伦敦金融中心发展成为ECU计价工具的主要流通市场。

其三，需要特别强调的是英国启动的一个特殊项目——“英国ECU国库券项目”。该项目自80年代后期开启，其主要内容就是，英国财政部高频发行ECU计价的短期国库券，而且为了提高该市场的流动性，英国金融监管机构主动引入29个市场做市商；另外英国央行积极作为市场最后买家，允诺一旦出现流动性问题，英国央行兜底；此外英国央行还帮助发展了ECU债券回购市场。受该项目影响，ECU债券市场流动性和活跃度大举提高，市场对英国政府发行的ECU债券需求量大增。随后其他主权国家和超主权主体也开始效仿英国，积极发行ECU计价的票据和商票。

BIS的数据显示，整个70-80年代，SDR计价的金融工具发行规模总计高达5940亿SDR。私有部门的参与也已经十分显著，市场上出现了包括SDR计价的银行存款和银团贷款，大额存单，浮息存单和浮息票据等多种金融工具。

但即便如此，最终SDR计价的债券和其他金融工具最终还是销声匿迹，如何在此次重启SDR计价债券过程中，避免重蹈覆辙，ECU市场发展过程中的做市商制度、回购市场、衍生品市场和对冲机制等具有极强的借鉴意义。

一方面，IMF和一些主要国家的央行应该承担SDR计价金融工具的emergency　lender,发挥类似英格兰银行对英国ECU国库券的角色，积极帮助建立SDR市场的回购机制；其二，IMF应该与主要经济体的金融监管机构积极合作，引入不同市场上的做市商，甚至在私有部门主动提供做市服务之前，自己担任做市商的角色，提高SDR产品的流动性，并且联合相关市场参与主体发展相关的衍生产品，包括掉期产品以及相应的对冲机制；其三，IMF应该继续协同世界上主要的经济体在全球范围内推广SDR本身超主权货币地位，提高各国市场主体对SDR产品的认知和认同度。

拉加德与周小川的大棋局？

值得注意的是，当前正值中国央行积极推进人民币国际化，而且中国央行行长周小川也已经多次呼吁要积极确立SDR的超主权货币地位，此次中国领衔SDR债券重新登陆中国银行间市场，从某种程度上为SDR市场的发展提供了一个新的契机，尤其是将其置于全球金融体系改革的角度来看，不难发现，SDR债券其实只是IMF和中国央行宏大棋局中的关键一步，其最终目标是确立SDR超主权货币地位，并籍此重塑整个国际金融体系。在这个过程中，IMF和央行是一对利益共同体。

从IMF的角度来看，如果能够在中国的推动下，通过SDR计价金融工具登陆资本市场，实现私有部门与SDR资产的对接，并进一步扩大SDR货币的使用范围，将有助于确认SDR的真正的超主权货币地位，完善其储备、支付功能，“解放”美元当前的部分职能。

数据显示，目前全球范围内外汇储备中80%以上是美元，而单一货币作为储备货币的问题就在于需要依赖单一国家信用作为保障；而SDR作为超主权货币，其价值由多国货币加权决定，这样就摆脱了对单一国家信用的过分依赖，因而更能在更长期限内保持价值稳定；这种价值稳定和超主权属性在金融危机期间或者黑天鹅频发、市场避险情绪高涨的情况下显得尤为重要。

另外，SDR超主权货币地位的确立还有助于解决长期困扰各国的特里芬困境问题。因为国际货币体系将不再需要单一国家为全球提供流动性，而超主权货币本身也能够突破一国贸易平衡状况的限制。

而对于中国央行而言，为何对SDR要如此“鼓与呼”，从理性人的角度而言，至少可以从三个方面解释：

首先，确立SDR储备货币地位，提高本国外汇储备安全性。中国持有的外汇储备规模在全球名列首位，而且其中绝大部分是美元储备，这导致中国的美元风险敞口过大。2008年美国金融危机期间，温家宝总理就明确表示，“（美元）币值的不稳定引起我们很大的忧虑。”

其二，借SDR之力进一步推动人民币国际化。人民币将于10月1日正式加入SDR货币篮子，而且比重较高，如果SDR真正确立其全功能超主权货币，人民币自然就具备了全球主要货币之列，不仅确立了储备货币的地位，而且一旦SDR计价金融工具被市场部门所接受，国际市场参与者也就自然有了对人民币的敞口；所以从某种程度而言，中国可以在没有允许人民币完全可兑换的情况下，“巧借”SDR之力实现了本币的国际化。

当然启动SDR债券到最终确立SDR的全能超主权货币地位，不过是万里长征的第一步，前景是否如愿，只能翘首以待。

（作者供职于大型金融机构）