经济观察报 记者 张凤玲 鬣狗、鳄鱼和秃鹫在撕咬万科这头大象，恒大像一头硕大的狮子潜入战局——在万科之争迎来又一个高潮时，有人做出了这样的比喻。

这样的场景在地产生态中实为罕见。它意味着有些人、有些钱，对房地产资产的风险价值、对行业法则的判断，都发生了剧变。

过去，代表地产界定义行业的大哥一直是万科。比如2014年，大哥预言进入了白银时代：利润降低、增速变慢、行业集中度上升。正是那一年，时任万科董秘、战略研究者谭华杰对经济观察报说，未来十年万科的地产业务规模将实现倍增达到4000亿。

可玩味的是，如果恒大最终吃掉万科，它同样将实现规模倍增。人们的猜测是达到6000亿。因为在近两三年中，行业巨头的体量仍在膨胀。

从这个角度看，分居行业老大和老二的万科恒大目标一致：即在行业收益率下降时，进取增长，成为对上下游产业链和客群更具统治力的行业寡头。目前，行业前百强的市场占有率也不过36%。

区别在于，前者希望通过稳健的增长(年复合增长7%)提高市占率，而后者则更借助资本的力量，时间却大大缩减。

镜头拉远，你能看到的图景是：盯住万科的不仅仅是恒大，恒大们的目标也不仅万科一家地产公司。

前有宝能、安邦、生命人寿等频频举牌地产股的金融资本，后有新世界、中植系等老牌资金在万科周围影影绰绰。至于恒大自身，同时又疾风迅雷般冲入嘉凯城、廊坊发展、金螳螂等地产概念股，很大程度上拉动了近期地产股的集体雄起。

地产行业的再次走高，毫无疑问带动了整个市场资产配置走向的变化。从这个角度看，恒大在新一轮资产配置上剑指地产行业有其内在逻辑。资本市场场内、外资金都在指向地产行业的吸金风潮。

如果再考虑到上海拍出“全国单价地王”背后的杠杆力量，商业信贷对地产的依赖度节节攀升的现实，或许可以得出一个结论：

白银时代，资本却在加速进场。以一种比过去更集中、更猛烈的方式。

“不买地产股更心痛”

今年以来，恒大斥资约145亿元重仓万科，36亿元抢筹嘉凯城和约18亿元入股廊坊发展等等，将这些地产及相关产业类股票的价格拉上云霄。

其战果是控盘嘉凯城，成为数家公司的前十大股东。按照持股5%可推荐董事计算，恒大未来可能拥有4家公司的董事席位，总市值约300亿元，除金螳螂亏损2亿元外，其余股票总浮盈约100亿元，回报率超过50%。

尤其是145亿元布局万科，扭转了万科股价不断下滑的局面，最近的12个交易日内，万科大涨60%，其间几大股东浮盈在几十亿元到数百亿元之间。

恒大为何迅猛闯入？“一是恒大互联网、文化旅游、健康、农牧等多元化战略可能并不如预期，4年投入超过100亿元仍未收回成本；二是恒大8个新产业回报率低，如农牧集团员工超过6000名、年利润不足3亿元，这与地产项目不能同日而语。”一位接近许家印人士分析。

也有人认为，拥有了恒大人寿等新型融资平台的恒大集团，按说应该抓住机会更进一步加大多元化步伐。

但一位地产资深人士说，经过前两年的多元化试水，地产企业转型除了万达在文化产业上有所建树外，没有什么亮眼的成绩。倒是进军金融行业，都还算有声色，但金融的问题是，需要大宗、优质的资产来兑现价值。

在这样的背景下，恒大2016年新开工规模约6000万平米，推出4700万平米可售货量，并在行业中率先提出3000亿销售目标，许家印坚持做大做强地产主业的决心昭然若揭。“买地产，是许老板提前看到了形势，提前上车。”接近许家印人士称。

买公司还是买地，是一个选择的问题。

一位恒大高管在券商电话会议中透露，现在土地市场已变成击鼓传花游戏，举牌1次可以说心痛1次，但不举牌更心痛，土地是房地产公司的重中之重，通过收购来获得土地，似乎性价比更高。手中聚集了大量资金后，选择更有利的标的是资金的天然选择，举目四望整个资产市场，地产行业成为了这一轮资金出击的“上帝选择”。宝能全力买入万科也就不难理解。

恒大这轮A股扫货，最早的动作是36亿元控股嘉凯城，嘉凯城旗下有600万平米土地，约176亿元的负债。“资抵债后，我们内部估算嘉凯城的剩余房产价值至少每平米3000元，200多亿元若放在土地市场上，玩2次击鼓传花的地王游戏，基本上就没了。”恒大内部人士分析，入股廊坊发展、嘉凯城、粤宏远真正目标是丰富京津冀、长三角和珠三角地区的土地资源。

其次，恒大持有2亿元的金螳螂股票，继续增持装修行业股票金鹰股份，恒大内部人士提供数据和信息显示，金螳螂在恒大集团装修金融份额中占比超过15%。该人士透露，许家印曾在内部讨论过如何让恒大开发到营销每个环节的成本降3%，整体毛利率提高3%，这需要在掌握房地产上下游开发链中下工夫。

在这样的基础上，购买万科或许可以被视为恒大此番布局地产行业的最高目标。恒大官方说法强调恒大进入，比其他所有股东更适合控盘万科，有望打造一个6000亿元地产超级大平台。

恒丰银行研究院宏观经济研究中心负责人，中国首席经济学家论坛高级研究员蔡浩在接受经济观察报采访时表示，A股地产板块的涨势，一方面是基于楼市基本面（而非经济基本面）的体现；一方面因为有大量资金涌入地产股，试图通过资本的手段影响行业格局。

寡头的时代

在一轮多元化试水后，白银时代棋至中盘。恒大选择回头笃定看好地产，可能代表了很多地产企业的判断：谁在行业集中大潮获得先机，谁就有可能成为行业寡头，维持高收益。

并购的逻辑，在于行业企业结构和市场结构深层次的变化。

经济学家任泽平对中国房地产做过一个预测，未来10年一线城市房价再涨一倍，三四线涨不动，房地产投资零增长。一线和核心二线只有10多个，三四线有几百个，它们占房地产投资的80%。三四线城市持续去库存，再怎么刺激房地产都不可能回到依赖房地产稳增长的时代。

而在金融资本和资本市场的助推下，行业将进入寡头时代。目前恒大已经正式宣布要冲击销售规模3000亿的历史高点，而千亿级、500亿级企业将成为市场的中坚。百亿之下，可能单独生存的几率极小，过去偏安一隅，利润空间也不错，但现在可能正在变化，小环境被大环境融化，要么自我强大，要么被别人强大。

但更多房企可能更愿意或只能像万科那样，以小股操盘、事业合伙人等内生模式去做大地产。另外一种路径，如招商蛇口合并、中海吃掉中信等，则在民企身上不具备可复制性。

恒大的选择不同的原因在于，它选择了金融，并且转型彻底。它与同样是地产+金融、同样曾被质疑资金链的宝能，在万科相遇，绝非偶然。

成立于两年前的恒大金融，虽然在此番购买地产股的过程中似乎并没有扮演决定性角色，却让恒大更摸清了资本的脾气。

一位接近许家印人士向记者认可这种推断，恒大吃进万科等数只地产相关股票就是希望打造一个超级地产平台，“他不仅是想做个金融大鳄，更是想做产业寡头。”

从2015年的年报看，千亿房企中，恒大负债率居首，达到81%，如果算上数百亿规模永续债，其杠杆在一线房企中无人能出其右。

但另外一方面，其账面现金超过1030亿元，其中通过融资进入的现金流高达1094亿元，这两个指标均高出其他主要竞争者（除中海地产外）一倍左右。这些钱来自银行、债券、信托和资管计划等等。

融来如此多的资金，除了用于收过大宗标的，似乎没有别的原因。

地产翻身吸金

一位参与宝能系抵押万科股权的某银行高管认为，金融机构愿意给予恒大输入资金：一是实体经济恶劣让场外资金注入到房地产；二是外面钱太多，需要寻找安全着陆点。

“两年前，我还是银行业的理想主义者，瞧不上房地产，喊实业救国，给制造业以及批发和零售业做贷款业务，结果制造业在银行不良资产结构中占有率最高，最高时攀升到20%，房地产贷款，不良率连0.1%都不到。”这位银行高管说。

经济观察报记者查阅多家银行年报发现：房地产业公司类贷款占比（15.75%）在所有上市银行中最高的光大银行，其房地产业不良贷款的占比仅为0.3%，建设银行对公和对个人相关的房地产贷款合计占比接近3成，不良率仅为1.4%，而制造业、批发和零售业不良贷款率最高有7.82%，平安银行商业、制造业和零售贷款（含信用卡）不良贷款余额占不良贷款总额的97%。

央行数据显示，2015年前6月居民购房贷款新增1.11万亿，2016年前6月居民购房贷款翻番，新增2.36万亿，7月份时居民中长期贷款4773亿，居民中长期贷款中绝大部分都是房贷，这意味着新增房贷占7月份新增贷款的100%。

由此可见，无论是资本市场上的场内资金，还是居民在场外的资金，都在大规模进入地产领域。上周甚至有传言称，在上海静安拍出地王后，有机构大肆收购周边高档楼盘。

当然，不仅仅是恒大、宝能这样的地产公司大举买入其他地产公司的股票，包括安邦系这样的资金巨头也在大规模进入地产行业。

8月 17日晚，金融街（SZ.000402）发布半年报显示，安邦系持股比例继续上升达到29.98%，无限逼近要约收购线。

券商也参与到买房大战中，经济观察报记者统计12家上市券商2016年一季报显示，截至今年第一季度末，12家券商合计投资性房地产资产达到了27.44亿元，华泰证券和国信证券两家公司更是急剧增加房地产投资，仅华泰证券一家公司的投资性房地产资产在今年第一季度就增加了7.4亿元。

经济观察报统计获悉：2015年上半年前，险资仅持有6只地产股，2015年年底，新进数量猛增至19只，而2016年上半年又再增加了14只，已经有24家险资分至少70次在A股买入了54只地产股，并跻身十大股东，总斥资约1000亿元，折合市值约1385亿元。

恒丰银行经济学家蔡浩认为，“由于经济下行，资产回报率整体在下滑，而流动性整体较为宽裕，资金通过资管计划、保险理财等渠道涌入股市，寻求在资本运作时可能出现的超额回报。”

或许正是这种局面，让恒大、宝能这样的传统产业资本，选择与金融结盟，充分用足杠杆，在白银时代中占领先机。

当然，这都是基于房价、地价在一段时间内风险可控。

蔡浩认为，以房地产为代表的资产价格的疯狂，与经济基本面的背离，应该引起警惕。资产价格非理性的上涨，一旦遇到内生或外生的冲击，最终会带来泡沫的破裂，从而引发系统性金融危机。

（本报记者刘鹏对本文亦有贡献）