经济观察报 记者 黄一帆 8月6日，三变科技（002112.SZ）的一纸终止重组公告宣告放弃了其在重大资产重组交易上的挣扎。在这个被外界认为有规避借壳嫌疑的交易中，三变科技曾闻风忙改口，更改对实际控制人的认定，以规避触碰借壳的红线。

为了寻求“类借壳”交易的成功，诸多上市公司一度脑洞大开，运用在“实际控制人”认定上的腾挪余地而极力规避借壳的红线。

沧海桑田须臾改。在证监会6月中旬征求意见的《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《重组管理办法》）修订后的新规中，对实际控制人变更的认定也进一步补全，而尽管这一新规尚未出台，但政策的影响已经十分明显，这一手法的空间大大被压缩，近期不少方案应声修改，继而又选择主动终止重组。

三变科技重组终止

8月10日，三变科技召开了重组失败说明会。三变科技方面解释，公司此前推进的重大资产重组受多种因素的影响，公司与控股股东及其相关上级主管部门、实际控制人、交易对方的沟通花费时间较长，由于近期证券市场环境、监管政策发生较大变化，交易各方最终无法就重组细节达成一致意见，方案未能上报上级国有资产管理部门，因此决定终止该重组事项。

记者致电三变科技董秘办，三变科技董秘羊静告诉记者称，三变科技这次重组在6号就已经终止，现在公司已经开展正常的业务。关于公告中提到的“未能就方案的修改统一意见”中详细的意见内容不方便进行透露。

今年1月，停牌多时的三变科技发布公告称，拟以发行股份和支付现金的形式收购地铁互联网场景运营商——南方银谷100%股权，资产预估值28亿元。

但引发关注的是，三变科技截至2014年末的资产总额仅为13亿元，收购南方银谷的交易额是其净资产的近6倍，该资产重组交易被市场人士认为存在明显的“借壳”嫌疑。但三变科技十分巧妙的规避了对借壳的认定，而认为只是构成了重大资产重组。

按照《重组管理办法》规定，自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，构成借壳上市。

购买资产总额触碰了红线，三变科技便在实际控制人的认定上做起了文章。

在收购南方银谷前，三变科技控股股东为三变集团，实际控制人为浙江台州三门县人民政府，三变集团持有上市公司15.26%的股权。在最初的交易预案中，三变科技表示，若本次交易完成，公司第二大股东、董事长卢旭日及其控制的正德管理将持有上市公司17.38%的股权，成为控制三变科技表决权比例最高的股东。但三变科技表示，在上述交易完成后，公司股权比例较为分散，因此，公司将不存在实际控制人，不符合《重组管理办法》中借壳的认定条件。

这一方案受到了深交所的问询，是否存在规避借壳上市的嫌疑成为了深交所关注的重点。

5月31日，公司修改后的交易方案改变了原方案中所称“不存在实际控制人”的说辞，开始改口承认交易会造成实际控制人变更为卢旭日。

但同样，三变科技找到了理由认为该交易并不构成借壳，原因是卢旭日为本次交易的收购人，但本次交易中上市公司购买的资产并不是收购人卢旭日及其关联方拥有的资产，因而不符合《重组管理办法》中借壳的认定条件。

即便是再次受到了深交所的问询，6月14日，三变科技再发公告依旧否认了借壳。

而如今，公司突然终止重组，这无疑和证监会监管新政的巨大影响直接相关。6月17日晚间，证监会宣布就修订《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，此次修订在实际控制人认定、交易资产标准、股份限售期限，以及权责追溯机制等多方面对重组上市行为提出了更为严格的监管要求。有券商人士告诉经济观察报，之前控制权和资产总额是判断借壳时要考虑的核心，以前打擦边球要不就是围绕资产总额，要不就是围绕控制权，设计出有效的“类借壳方案”。要不就是让控制权不变，或者是实际控制人从有到无。

实控人的玄机

三变科技重组失败显示了重组新规的威力，以往通过利用股权分散而使得公司变为“无实际控制人”以规避的“类借壳”手法将失去作用。

所谓“类借壳”即严格按照政策并不完全符合重组上市标准，但是借壳意味明显，通过设计以规避借壳，在审核上能获更为宽松的对待。而之所以要通过“类借壳”规避是因为，借壳的审核等同IPO，“类借壳”如能按照重大资产重组事项进行审核，通过的概率将大大提高。

在此次拟修订的新规中，借壳标准中对资产指标更为明晰，同时对实际控制人变更的认定也进一步补全，新规明确了对实际控制权的实质认定：上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。

正因为此，仅凭原实际控制人参与配套募资、股权过于分散而自我认定为“实际控制人不变”或“无实际控制人”，使得以往通过在实际控制人方面的“类借壳”手段极大被限制。

此前，上市公司的重大资产重组交易中曾屡屡出现拿实际控制人的认定做文章的案例。

之前同样以“公司不存在实际控制人”为理由不构成借壳上市的还有三毛派神。

5月5日，三毛派神发布了发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案），公司拟以6.2亿元的价格收购北京北大众志微系统科技有限责任公司（下称北大众志）持有的北京众志芯科技有限公司100%股权，同时，公司拟向西藏昊融投资管理有限公司（下称昊融投资）非公开发行股份募集配套资金不超过6亿元。值得注意的是，据公告显示，若此次交易完成，北大众志将成为公司第一大股东，持股比例为16.42%，昊融投资将成为公司第二大股东，持股比例为15.87%，公司原第一大股东三毛集团持有公司股份比例将下降为9.76%，成为公司第三大股东。这一独特的股东结构使得公司表示，前三大股东持股比例接近，三者均低于20%，且互相不存在一致行动关系，同时，公司任一股东均无法在公司董事会占据半数以上席位，均不能单独控制董事会和管理层决策、单独支配公司行为，因此公司将不存在实际控制人。

不过，在重组新规发布后，三毛派神选择撤回重组申请文件。据6月29日该公司晚间公告，根据相关规定及与相关部门、中介机构的沟通情况，本公司拟更换本次重大资产重组的法律顾问。

也有公司重大资产重组交易中认定实际控制人未发生变更而规避借壳，准油股份则是代表之一。

6月14日晚间，停牌6个月的准油股份抛出其详细定增方案，称公司将转型智能快递综合服务商。交易草案显示，公司拟发行股份收购付正桥、郑硕果持有的中科富创50%股权，并以12亿元现金收购慧果投资持有的中科富创另50%股权。此外，准油股份还拟配套募资24亿元，其中，盈久通达和汇金田横分别认购16亿元和8亿元。

本次交易前，秦勇及其一致行动人创越集团合计持有准油股份23.30%股权，秦勇为上市公司实际控制人；交易完成后，秦勇方面持股将降至12.34%，而另一方面，盈久通达持股将达到20.30%，成为新晋大股东。原重组草案就此认定，公司实际控制人也将发生变更。

在新规征求意见后，准油股份对原有重组方案进行了调整。在7月1日其披露的新草案中，收购资产事宜未有变化，但将配套募资由24亿元降至12亿元，使盈久通达认购金额由16亿元变为8亿元。借此，尽管交易完成后盈久通达以11.97%的持股比例成为上市公司单一最大股东，但秦勇及其一致行动人创越集团合计持股14.56%，保住了实际控制人之位，准油股份由此表示，实际控制人未变更，本次交易不属于重组上市。

对此，深交所发出问询函，要求公司说明是否存在规避“借壳上市”的情况，质疑其规避重组上市。

准油股份尚未对第一份问询函给出回应，深交所7月22日再次对公司重组事项发出问询函，要求公司补充披露交易完成后，公司及相关方将采取何种措施保持控制权的稳定性。8月5号回复问询函称，重组标的公司实际控制人付正桥无谋求上市公司控制权的意愿和计划，并称其已经出具了相关承诺书，因而认定重组完成后实际控制人不会变化。

四通股份则通过非业绩承诺方放弃表决权，来避开实际控制人的问题。四通股份拟定增购买李朱、李冬梅、启德同仁等持有的启行教育100%股权，暂定交易价格为45亿元。标的资产的资产总额、营业收入、资产净额等均超过上市公司对应财务指标的100%。不过，由于被收购方中的林机等人（即预案的“非业绩承诺方”）在交易完成后将持有上市公司42.66%的股权，但承诺无条件且不可撤销地放弃所持上市公司股份表决权、提名权、提案权，不向上市公司提名、推荐任何董事、高级管理人员人选。重组后上市公司控股股东仍是蔡氏家族不变，仍将拥有46.84%的表决权，因此公司认为实际控制人没有发生变化，本次交易不构成重组上市。

7月26日，在上交所召开重大资产重组媒体说明会上，中证中小投资者服务中心副总经理徐明称为该方案是否能被监管部门认可表示担忧。他认为，即使放弃表决权等权利，也有可能发生控制权转移的情形。进一步而言，放弃表决权还有可能引起不良的后果，产生不当的示范效应，交易完成后原上市公司控制股东合计持股比例下降到26.85%，却拥有46.84%的表决权，而启行教育这一方拥有54.69%的股份，将导致出现“两个实际控制人”的状况，公司的治理结构产生扭曲。

针对徐明的相关疑问，四通股份独立财务顾问广发证券代表回应称，本次重大资产重组不构成重组上市，本次交易中非业绩承诺方放弃表决权，是在交易商业谈判过程当中基于交易各方的实际情况和诉求协商达成，是商业条款当中的组成部分，而非刻意规避构成重组上市。

新规封堵空子

正如前述，形形色色的方案都将交易方案巧妙的聚焦在实际控制人是否变更身上，这成为了上市公司规避借壳的手法之一，这引发了监管部门的关注，而在新修订的《重组管理办法》中，监管层亦有意封堵住这一空子。

实际上，拥有上市公司控制权的情形和实际控制人的认定原则早有规定。

关于上市公司的控制权归属《上市公司收购管理办法》第八十四条规定，有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；中国证监会认定的其他情形。简而言之，实际控制人就是实际控制上市公司的自然人，法人或其他组织。

而关于实际控制人的规定散见于《上市公司收购管理办法》、两个交易所的《股票上市规则》、《中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指引》等文件。归结而言，有下列情形之一的，将被认定为“能够实际支配公司行为”，并被认定为实际控制人：单独或者联合控制一个公司的股份、表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东行使的表决权；单独或者联合控制一个公司的股份、表决权达到或者超过百分之三十；通过单独或者联合控制的表决权能够决定一个公司董事会半数以上成员当选的；能够决定一个公司的财务和经营政策、并能据以从该公司的经营活动中获取利益的；有关部门根据实质重于形式原则判断某一主体事实上能对公司的行为实施控制的其他情形。

本次拟修订的《重组管理办法》明确了对实际控制权的实质认定，即按照《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定进行认定，使得上市公司及中介机构在资本运作中对实际控制人认定的腾挪余地大大压缩。

值得一提的是，8月3日，博通股份（600455.SH）发布公告称发行股份购买资产的交易中，也出现了交易后变为无实际控制人的情形，但在交易方案中直接明确表示，交易已经构成重组上市（借壳上市）“如果按照原来的监管规定和以往的操作手法，这种从有实际控制人变成重组后无实际控制人的情形，即便是购买资产的比例超标也可以说不构成借壳上市。但显然，在监管新规的影响下，以往的模式已经行不通了，所以干脆直接将此方案认定为借壳上市了。”北京一位关注该项目的投行人士称。

但显然借壳新规之后，投行做方案的时候已经考虑了监管要求，直接将此方案认定为借壳上市了。

上述私募人士表示，补充完善借壳标准将提高借壳门槛和卖壳成本，这有利于上市公司通过正常的并购重组提高质量，清理一些垃圾壳，促进A股的优胜劣汰。

不过，也有市场人士向经济观察报表示无奈。他表示，现在有些企业因为经济环境主业不振，想通过双主业轮换以躲避经济周期。但是，现在想要通过并购一个好一点的公司很难。想要并购影视等现在热门行业会被质疑跨界并购，资产较好的公司往往一不留神又会触碰到借壳红线。

国泰君安分析师孙金钜在研报中称：“增发并购市场而言，星美控股、康耐特、宝硕股份的闯关成功叠加此前的乐视网获得批文，这表明了监管层对于跨界并购的监管并非是一刀切，优质的并购依旧可行，更多要注意的是估值溢价高、经营不够稳健、承诺业绩虚高等风险较高的案例过会情况。监管严而不止，对增发并购市场而言是短空长多。”

而长城证券策略分析师汪毅认为，注册制改革暂停的背景下，IPO堰塞湖不能得到有效缓解，上市公司还将壳价值得到强化。不过，他表示在壳价值方面，国企壳资源股更具有明显优势。他在研报中指出，“在国企壳资源主题的投资价值主要表现为壳价值和国企改革预期。我们认为国企壳股票将具有比较明显资本运作的述求，相关政策的改变也将为他们的资本运作松绑，或提供相应的路径。另外，国企壳股票受监管趋严影响相对较小，因此，我们认为与一般壳资源股相比，国企壳资源股具有明显的相对优势。”