麦格里研究:中国保险股被低估

刘艳2016-09-28 10:37

经济观察网 记者 刘艳 近期,由麦格里研究发布的一份研究报告称,中国寿险公司的盈利能力很强很稳固,且前景看好,而目前保险股被低估,其进一步指出,中国平安(下称“平安”)和中国太平洋保险(下称“太保”)的基本净资产收益率最高,也是他们最看好的两家。

麦格理集团总部设在澳大利亚,是澳大利亚提供全面投资银行业务、金融市场服务和零售金融服务的一家主要银行。

麦格里认为,无论是根据内含价值(EV),还是根据国际财务报告准则(IFRS),寿险股定价错误,只反映了当前的短期盈利挑战。而其通过对公司净资产收益率(ROE)的分析表明,寿险公司的盈利能力很强很稳固,且前景看好。

其在报告中强调,过去十年,任何寿险公司的利润数都犹如过山车。然而在调整了准备金变化和资本利得/亏损后,基本利润增长情况相对平稳,自2009年以来达到了20%的复合年均增长率(CAGR)。

但更值得注意的是净资产收益率。就报告数字来看,净资产收益率高低差别很大,5年的平均值为16%。但经过调整后的净资产收益率不仅更高,还更一致,并呈逐步攀升之势。包括长期投资回报在内,基本净资产收益率的平均值为20%。此外从长期看,随着业务的成熟,基本净资产收益率将继续上升。

其中,平安寿险过去十年表现优异,调整后净资产收益率一直高于30%,近年来还在上升。太平人寿过去五年表现很好,但调整后利润数仍较为波动。中国人寿的净资产收益率排在末位,主要因为该公司保持着较强的偿付能力、较低的杠杆率、较保守的资产配置。

其进一步指出,良好稳定的净资产收益率支持较高的市净率(P/B)。目前寿险业的交易倍数为1.0倍市价/内含价值比率和2.0倍市净率。运用传统广义高斯一马尔可夫模型(GGM),可算出可持续净资产收益率为17%,低于平均基本净资产收益率(>20%)。所以我们认为,当前的估值水平低估了该行业的净资产收益率。

国泰君安认为,根据CRIA模型,(基于利差的CRIA模型,寿险公司的盈利=(投资收益率-负债成本)*投资资产规模)低负债成本、高投资收益率、资产规模扩张较快的保险公司具备更好的盈利能力,基本面更好。其认为中国平安和中国太保个险渠道占比高,在控制负债成本方面的自由裁量权更高;二者在在过往年份中,净投资收益率和总投资收益率都处于四家上市险企中较高水平,且平安和太保在投资上都建立了市场化委托机制,市场化委托机制有利于被委托方提高投资收益率;二者保费增速较高,且由于渠道结构和业务结构较好,退保较低,业务质量较高,投资资产稳步扩张。

2009年-2015年,四家上市保险公司平均总投资收益率为:中国太保(5.27%)>中国平安(5.15%)>新华保险(4.86%)>中国人寿(4.81%);而同一年度,四家上市保险公司净投资收益率为:中国太保(4.87%)>中国平安(4.79%)>新华保险(4.46%)>中国人寿(4.45%)。

2016年上半年上市险企净利润同比下滑明显。4家上市险企合计实现归属净利润606.5亿元,同比下滑28.0%,国寿、太保和新华实现归属净利润104亿元、61.4亿元和33.3亿元,分别下降67.0%、45.6%和50.6%,仅平安实现归属净利润407.8亿元,同比增长17.7%。