经济观察网 王龙/文 黄金自从布林顿森林体系解体后开启市场化进程，黄金作为全球第五大支付货币，其货币属性和金融属性使得其具有抵抗货币贬值风险和投资保值功能，但受到其商品属性影响较弱。金价波动和实际利率、美元指数和通货膨胀都息息相关，全球低增长低利率及负利率阵营的扩大造就了今年上半年黄金牛市，但金价主要受到全球央行货币政策预期影响。国庆期间金价暴跌，消化全球流动性边际收紧和美联储年底加息预期，短期金价是否仍有抄底机会？黄金拐点是否来临？中长期是否还具备配置价值？

一、黄金属性及其市场化进程

黄金兼备货币属性、商品属性和金融属性，金价主要受到货币属性和金融属性主导。黄金市场化以来经历：10年大牛（1971~1980）、20年大熊（1980~2000）、10年大牛（2000~2011）。而贯穿牛熊的是黄金两场革命，第一场是1971年尼克松总统宣布美元与黄金脱钩，黄金开启市场化自由浮动。第二场是2000年之后，全球金融市场大发展，黄金作为一种金融资产也开启了国际化金融市场化过程。

（1）1944年前，黄金价格波动平缓。

（2）1944年~1971年，金价与美元挂钩，金价平稳。二战后的美国拥有全球大部分黄金储备，为推行美元国际化和全球经济主权地位，美国政府宣布美元与黄金挂钩。

（3）1971年   ~1980年，货币属性推升黄金配置价值。20世纪60-70年代，美国深陷越战泥潭，货币超发和通胀高涨导致政赤字不断扩大，美元信用受到威胁，布林顿森林体系被迫解体。期间发生两次石油危机，大幅拉升美国国内通胀，货币属性推升金价从35美元攀升至约850美元高位。

（4）1980年~2000年，货币属性压制黄金配置需求。1980年开始美国收紧货币政策，实际利率上升使得无息黄金吸引力相对下降。期间受到“苏联抛售黄金”传闻、各大央行削减黄金储备，金价从850美元震荡下行至约250美元。

（5）2000年~2011年，货币属性和金融属性助推黄金大牛市。其一，全球央行（包括美联储）开始释放大量流动性，美国、欧盟、英国的M2增长1.89倍、2.04倍、2.79倍，美元指数则从最高164多次跌破80。其二，金融市场空前繁荣，2004年全球首只黄金ETF基金（SPDR）自从成立以来的8吨黄金持有量攀升到2011年的约1300吨。其三，2008年金融危机和欧债危机导致避险情绪上升。

（6）2011年~2015年，货币属性压制黄金需求。美国房地产价格企稳和非农就业数据稳定增长，美国逐步退出QE，美元指数走强，2013年4月黄金暴跌。

（7）2016年上半年，货币属性和金融属性助推黄金小牛市。2016年初人民币汇率大贬引发亚洲股市、欧洲股市和美股连环暴跌，全球避险情绪高涨，金价上涨。其次负利率和宽松货币环境，美联储加息推迟、日本央行首次实施负利率、欧央行降息和加大资产购买规模等货币政策推高金价。最后2016年6月英国脱欧黑天鹅导致金价再次暴涨。

二、金价波动的背后推手

1、  黄金可以抵抗通货膨胀吗？ 

黄金直观上可抵御通胀，但观察历史数据，美国通胀并不能完全解释金价，例如2000年启动的黄金大牛市对应美国低通胀。第一段黄金牛市（1971年~1980年）中，越战和石油危机让美国通胀大幅上涨，黄金价格也创出850美元/盎司的历史高位，高通胀可以解释此阶段的黄金价格行为。第二段黄金熊市（1980年~2000年），对应的美国通胀水平并不低，而日本通胀高达20%以上，通胀并不能很好解释黄金行为。第三段黄金牛市（2000~2011年），美国整体通胀水平较为温和，低通胀并不能解释黄金牛市行为。实证分析，通胀与黄金存在一定关系，高通胀可能诱发黄金暴涨，但通胀与黄金价格走势并无绝对相关性。

图1：通胀与黄金走势

2、美元与黄金孰强孰弱

历史上黄金价格与美元指数走势呈现较强负相关关系：一方面是黄金是用美元来计价；另一方面黄金具备的货币属性与美元具有你强我弱的博弈关系。例如1980年开始，美国收紧流动性导致美元指数大幅上升，而期间黄金亦大幅下跌。

图2：美元指数与黄金价格走势

但观察黄金与美元的短期行为或者观察黄金在美元加息过程中的表现来看，两者并不是总是负相关。例如当发生金融风险事件（例如英国脱欧或欧债危机）时，美元和黄金一样受到热捧，风险偏好回升，美元与黄金则同时遭到抛售。美元指数并不能完全解释黄金行为，那么黄金的幕后推手究竟是谁？

表1：黄金在加息期间的表现 

3、  央行货币政策是金价的幕后推手

直观上，美联储实施宽松货币政策时，美元指数走弱，货币政策效果如能有效传导到实体经济和消费端，通胀上涨，金价上涨。反之收紧货币政策，则形成相反逻辑，美元指数走强而通胀下降，对应金价走跌。当然不排除供给冲击下的通胀暴涨进而金价暴涨。 

笔者选取美国M2作为美联储货币政策和黄金价格走势关系的媒介。观察M2环比增速与黄金价格中长期走势，M2增长率与黄金价格存在一定相关性和领先性（如图3）。

图3：M2环比与黄金价格

图4：M2与黄金价格走势

基于央行货币政策的黄金价格分析较为前瞻解释黄金中长期趋势：

（1）     第一段牛市（1971年~1980年），美国在20世纪60~70年代越南战争导致军费开支急升，美联储实施宽松货币政策导致货币超发，通胀和黄金价格同时暴涨。

（2）     第二段熊市（1980年~2000年），美联储抑制高通胀收紧货币政策，M2总量增速平稳，黄金震荡走弱。

（3）     第三段牛市（2000年~2011年），期间美国“双赤字”导致央行实施宽松货币政策，美元信用受损。随后08年金融危机导致美联储大幅降息和量化宽松（QE），M2飙升，黄金价格上涨。 

三、从实际利率角度看黄金拐点

从资产配置角度来看，美元实际利率比美元指数更加能解释黄金短期价格和拐点逻辑，因为具有利息的美国国债和黄金具有配置可替代性。用央行的货币政策（M2）亦可解释实际利率与黄金价格行为关系：宽松货币政策期间，一般对应名义利率下降，通胀上升，剪刀差下的实际利率（名义利率-通胀）自然下降，黄金配置价值上升，黄金走牛；紧缩货币政策期间，一般对应名义利率大幅上行，通胀下降，实际利率上行，黄金配置价值下降，黄金走熊。虽然实际利率与黄金价格并非绝对负相关，但实际利率对于黄金日内交易和拐点判断十分准确。

历史上的黄金价格顶部几乎都呼应实际利率拐点：（1）1973年第一次石油危机导致实际利率达到负5%，对应黄金顶部；（2）1978年二次石油危机（两伊战争导致石油供给切断），高通胀导致实际利率再次达到负5%，对应黄金中期顶部（黄金价格暴跌，之后20年熊市）；（3）2013年4月，极度量化宽松导致实际利率接近负2%，黄金开始暴跌，对应黄金中期顶部。从实际利率与黄金关系来看，实际利率由正转负会刺激黄金走强，往往酝酿一场黄金牛市，但达到负3%区域附近则往往预示黄金大顶将至。

图片5：实际利率与黄金价格走势

四、黄金趋势和拐点

综上，联储货币政策是金价中长期走势的关键因素。从08年金融危机之后，多次QE和OT操作之后，2015年12月，美联储首次加息实行货币政策常态化。由于美国国内经济结构不均衡，实际经济恢复较差（尤其制造业），美联储加息路径必然是渐进而前瞻性的。耶伦在2016年的Jackson hole会议上表示，联储对于缩减资产负债表造成的金融市场动荡不确定，美联储当前并不急于大幅缩减QE到期资产的展期规模。因而中长期来看，美联储货币政策虽然边际收紧，但是亦不会出现历史上骤然快速升息的情形。从美联储FOMC点阵图的高离散度也表明未来货币政策路径不确定，美联储对于加息信心不足。

 但短期来看，美日欧央行货币政策有边际收紧趋势，美国长期经历宽松货币环境，滋生金融资产泡沫，需要前瞻式加息来提前应对泡沫风险和为未来潜在金融危机创造货币政策空间。日本安倍政府经历多年量化宽松后，BOJ持有JGB超过市场总量40%，日本央行量化宽松或达极限。英国脱欧后，除英国央行降息一次，欧央行按兵不动。

因此，从央行货币政策来看金价中长期走势，近期全球央行放水似乎有所减缓，但目前全球人口结构老龄化问题突出，经济增长乏力，流动性拐点并未真正到来。目前具备加息条件的只有美国，但美联储承诺较长期限将保持低利率水平，其他央行并不具备升息条件。因而中长期来看，各大主要经济仍然将保持低利率水平，支撑金价。黄金暴跌后，全球最大黄金EFT基金（SPDR）反而增仓23吨，实物黄金中长期配置价值凸显。 

从实际利率角度来看金价短期走势；（1）实际利率上行，金价承压。核心通胀受到全球需求疲软，短期大幅飙升概率较低。变数较大的是能源通胀，2016年下半年由于基期原因和OPEC联合减产计划，能源价格同比反弹带动CPI反弹，2016年9月CPI同比1.5%（前值1.1%）。参考2015年底议息前，10年国债收益率（名义利率）上行40bps（1.95~2.35%），根据当前10年国债收益率1.75%来看，年底加息预期不变情况下，10年期国债收益率可能继续上行。笔者认为年底前通胀反弹幅度应该小于名义利率反弹幅度，实际利率上升。（2）全球流动性边际收紧和目前较浓的加息预期（2016年12月加息概率约70%）被国庆金价暴跌较为充分消化。（3）年底前，风险事件支撑金价：意大利公投等风险事件可能重新点燃黄金。综合来看，目前金价回到脱欧前的震荡水平（1210~1280）。1250是第一支撑位，1200（1210）是第二支撑位，年底议息前，美元指数或选择上摸100，届时黄金有进一步下探可能，但笔者觉得1210会是较强支撑。

图片6：名义利率与通胀预测

（作者供职于上海银行资产管理部）