经济观察报 记者 李紫宸 2016年11月11日，这是国内一年一度的消费者狂欢日，又逢星期五。正是这天晚上，期货市场上演了一场被投资者称为二十年未遇的黑天鹅事件：涵盖了三大商品交易所的多数期货商品，几乎同时在极短的时间之内迅速下跌，个别品种在几分钟的时间内上演了从涨停到跌停的过山车戏码。

然而，对投资者而言，这不是戏码，而是一场挟裹着血雨腥风的地震。11月11日当晚，几分钟之内，做多的投资者损失之惨重，情绪之错愕与惨淡，难用形容。

对于一些长期操盘的期货市场人士看来，这样的一场地震并不是无备而来。上海双犀投资有限公司资深交易员陈侃迪认为，这是一场大机构、大资金、人为程序化下单引起的整体下跌。而更加明显的信号是，这场下跌背后，针对大宗商品市场过热，一系列的政策调控早已在11月11日之前密集上演。

“闪崩”猜想

自言“每天徘徊在天堂和地狱之间”的杨易做了11年的期货投资，但看惯了期货市场血雨腥风的他，依然被双十一晚上的情景惊呆了：“20年没见过的行情，第一次见了，瞬间石化。”杨易向经济观察报直言：“那天晚上，我就是做PTA（期货品种）被穿仓的一个。”

杨易所说的“穿仓”，指的是期货账户上盈亏为负的状况，也就是说不仅开仓前账户上的保证金全部亏掉了，而且还倒欠期货公司的钱。在期货公司严格实行当日无负债结算制度的情况下，“穿仓”事件并不常见，但也时有所闻，原因是在行情剧烈波动的情况下，客户的持仓可能会被快速封在停板上。

11月11日夜盘开盘，部分夜盘品种直奔涨停。但从21点41分开始，异动开始发生。市场上除了铁矿石、沪金、沪银之外，其他所有品种都在这个时候开始加速下跌。菜粕、PTA、棕榈、豆粕、橡胶等多个期货品种触及跌停。棉花由涨停到一度跌停，最终收跌3.62%；铁矿石由涨停到下跌，最终收涨2.16%；焦炭、热卷、螺纹钢均由大涨到收盘下跌；橡胶收跌4.83%；豆粕收跌3.55%；玻璃收跌3.41%；甲醇收跌4.72%；菜油收跌3.07%；菜粕收跌5.04%。

杨易在PTA之外，也持有了焦炭和钢铁品种。11月11日当晚，不到一分钟的时间里，他账户中的亏损额是35万，但他自言是一个小散，他的一位朋友，资金流更大，那个晚上他的损失是700万元。“下跌来得太快，都来不及止损，直接跌破止损价，在低位自动止损，”杨易说，“这就像你开车，有危险，你知道要刹车，你也踩刹车了，可是刹车失效了，眼睁睁地看着它撞上才停下来。”

和杨易一样，那晚紧紧盯着盘面的是来自上海双犀投资有限公司的资深交易员陈侃迪。在他看来，如此罕见的“闪崩”绝不是无备而来：“这轮商品牛市，有些品种的大涨是有基本面强力支撑的，有些是跟风大涨资金堆高的，但当天无论好坏一律绞杀肯定是有问题，因此如果是人为因素或者硬件技术故障，那么星期一行情肯定是会修复错杀品种的，如果是市场自发的力量那就很可能延续下跌。”

陈侃迪分析说，“闪崩”的时间发生点是在当天夜盘21点41分开始，市场上除了铁矿石、沪金、沪银之外，其他所有品种都是在夜盘21点41分开始加速下跌的。期货市场成立这么多年，即便对于入行很久的老玩家也从来没有见过整个市场以这种速度且几乎覆盖全品种的跌法。

正因如此，诸多业内人士认为，市场自发力量形成“闪崩”的可能性极小。原因在于：其一，有些品种有基本面支撑，因此形成明显的牛市，而目前基本面并没有改变。其二，市场不可能自发约好同时21点41分开砸。其三，41分到45分之间下跌的速度是“闪崩”，价格是跳空的下跌，这当中没有任何人能够成交，自然不可能发生踩踏或者连续跟单做空，因为速度太快了，这5分钟的惨案是大单强硬敲下来的。其四，农产品和有色同时下跌，而这两个板块没有直接关联，哪怕有套利盘也几乎不可能在这两类上操作。

对于外盘传导说、乌龙指说等猜测，陈侃迪经过分析之后认为皆可否定。从内外盘的相互关系来看，陈侃迪说：“外盘传导到内盘的幅度是有限的，很多大宗商品在国内有自己的逻辑，而且铁矿石、螺纹、焦炭、焦煤只有国内盘，但在昨天一样遭到了暴跌。”

陈侃迪推断，这是一次由大机构、大资金程序化下单引发的黑天鹅事件。他说，“三家交易所之间品种的下单时间一定是有差别的，在上海下单交易郑州交易所的品种，会有很大的延迟，因此，能同时在同一时间砸下整个市场的只可能是程序化下单。如果是手工下单，那么大资金量在同一时间砸三个市场肯定是有时间误差，绝对做不到将时差控制在几秒内。”

从具体的品种来看，铁矿石和沪金、沪银虽然后来也开始大幅下跌，但下跌的速度和走法与其他品种闪崩式的走法完全不同。像PTA、棉花的下跌，明显下方根本没有买单，因此表现得毫无抵抗力，下跌完全以跳空价格的方式完成，那段仅仅持续5分钟的惨案里，无法成交，无法止损。而反观铁矿石、焦炭、焦煤，在5分钟惨案中是有明显的抵抗的，甚至有时还略有回升，投资者可以在这一时段内进行止损或者加空仓操作。

“可以推断的是，有些品种是仍然有大量多头在抵抗，其基本面和技术面都支持上涨，昨天的大跌导致多头很不情愿的被动离场，站在市场客观的角度来讲，黑色系这轮并没有结束，市场情绪仍然是看多的。而反观农产品和化工这里，有些品种是彻底失去反抗的能力，一砸就穿了，其基本面和技术面支持的力度不够，市场做多的情绪也不够强烈。”陈侃迪说。

在这位资深交易员看来，“裸泳的已经暴露了，有些品种市场是明显不站在空方这边，这也侧面说明这不是市场自身正常的行为，显然是有外部力量介入。”

抑制过热

期货人士普遍认为，今冬大宗商品普遍上涨，以及期货市场的过热行情，和今年实施的去产能有关联。陈侃迪说，“直接限制工作日、关停的行政手段是相对粗糙的手段，但如果是市场自己去调节就会细腻得多。”

但期货这轮牛市，又不仅仅来自于供需的错配。私募操盘手杨枫向经济观察报分析，广义上说，供需关系决定价格并没有错。但是在期货中，需求除了实体经济的需求以外，更多的是投机需求。

杨枫说，“很多人都以为，商品是由供需关系决定价格的，其实不然。大量资金的介入对价格也起到了决定性的影响：通常来说，大资金只需要控制仓库中10%到15%的库存，就足以让市场腥风血雨。而这点钱对于这些动辄几百上千亿从房地产中撤出来的大资金，简直就是九牛一毛，这也是今年黑色系持续疯狂的主要原因。”

陈侃迪向经济观察报表示，之所以近年有不少资金进入市场，一方面是因为市场上没有什么能产生高收益的资产可以配置，股市、债券的收益都要远低于大宗商品，房地产投资则被强力抑制，另外，期货市场对于国内金融市场是非常重要的补充，很多现货企业包括金融类公司都有在期货上对冲的需求，这是必然的发展方向。

尽管“闪崩”令投资者手足无措，但这样的黑色星期五似乎并不是无备而来。永安期货营销总监兼期货投资分析师张学诗认为，此次黑天鹅事件的触发应该是基于调控政策的不断积累。能够看到的是，针对商品期货持续火热，11月9日到10日两天内，郑商所、大商所、上期所三大期交所齐齐上调黑色系和有色系多个品种的交易手续费，并上调相关品种的保证金。发改委在接连召开煤炭会议后，还亲赴郑州商品交易所调研动力煤期货违法交易查处情况。

与此同时，证监会还要求各期货公司不得从事配资业务或以任何形式参与配资业务，不得为配资活动提供便利，并要求派出机构督促期货公司加强经纪业务风险管理，密切关注客户风险状况，加强对期货配资活动的风险防范。

陈侃迪说，“期货市场消灭不合格交易者的速度远比股市要快，如果本身专业水平不够的话，可能资金的流入也只是昙花一现。大部分人专业水平非常欠缺，遇到猛烈的行情都会出现严重亏损，甚至是一些已经发行产品好几年的机构都有随时清盘的风险。”

对于资金管理者而言，眼下以及未来的期货市场，需要随时随地做好风控准备。陈侃迪表示，这次的黑天鹅事件的确给期货投资者带来了一次警示的作用，“期货市场的操作难度增加速度正变得越来越快，事实上，无论是股票市场还是期货市场都在加快，从之前的一年增加难度，到现在半年就开始增加难度。”

商品后市

黑色的星期五之后，投资者带着一种好奇的情绪观察新一周盘面的变化，试图从中看出更多的端倪。

一位个人投资者告诉经济观察报，“11月16日，基本上市场已经从之前的大跌阴影中走出来了，可以看到11月15日的行情还有点恐慌不太敢动手，市场整体的波动性变小了。”

新的一周，很多品种走势开始出现分化，黑色系在11月15日经历了再一次的下跌，但根据上述投资者的分析，这一次是市场自发力量形成的下跌，接下来上涨的行情可能要告一段落。其他的品种则仍然按照自己的基本面在走。

武汉帝盛天投资管理有限公司交易员方帅因为做空，成为“黑色双十一”的受益者。方帅告诉经济观察报：“我当时开的是铁矿石和动力煤的空单。我当时的感觉，多头应该是止住了上攻的节奏，所以我在周末分析，从现在开始已经不再是多头占据优势。现在来看，行情正处于阴跌当中。其中有些品种，比如焦煤、焦炭还是比较抗跌的。”

方帅分析，双焦抗跌的原因，一是供给端产量还没补上来，二是需求端又没降低，依然表现旺盛，三是运费上涨不少，最后还有一点是投机资金的炒作。

不过，这正给做空带来了空间：“现在焦煤做空的风险不是特别大，当然要带上止损，因为监管层的意图是不希望上涨过多，因为焦煤涨太多，对钢铁厂不利。还有一个特别情况还在于，今年水利发电少（洪涝灾害），火力发电占比往年高，火力发电的原材料也有焦煤焦炭。对电价有影响。政府显然不可能调高电价”，方帅说。

陈侃迪分析，明年黑色系可能会整体处于下跌的走势，房地产的限购以及各地银行的贷款政策都非常严格，虽然短期没有体现出来，但明年一月份应该会开始慢慢传导。

杨枫向经济观察报表达了近似的观点：“这次的黑天鹅是一个涨幅过大板块的一个集体发泄。下一阶段，黑色和金属很有可能一段时间要重回理性。”