经济观察报 记者 姜鑫  情理之中，意料之外。12月9日晚间，恒大人寿的委托股票投资业务被叫停了。类似险资举牌的标志性事件“烙”上了监管印记。这只是开始，至少于险资而言是如此。举牌或杠杆收购的资本风向会因此转变吗？这可能取决于金融监管藩篱的拆除与监管漏洞的完善。

检查组进驻两天后，恒大人寿被叫停了委托股票投资业务；与此同时，同样迎来检查组的前海人寿发布声明，承诺未来将不再增持格力电器股票，并会根据市场情况和投资策略逐步择机退出。

此刻，距证监会主席刘士余在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会痛批野蛮人强盗式收购发言过去已一周有余。

大盘在12月5日大跌1.21%之后，一步步企稳回升，截至12月9日收于3232.88点，但仍未恢复到月初时的水平，同样在这天跳水的举牌概念板块亦未得到合理修复，保持震荡态势。

与资本市场相对平稳的状态相比，保险市场的监管之风刮得有些猛烈：在对前海人寿新开万能险业务下发红牌后，7日，保监会又派出调查组分别赴前海人寿和恒大人寿进行现场检查，两天后，恒大人寿委托股票投资业务被叫停。“最近一段时间，资本市场发生了一系列不太正常的现象，你有钱，举牌、要约收购上市公司是可以的，作为对一些治理结构不完善的公司的挑战，这有积极作用。但是，你用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。”虽然刘士余并未明确“野蛮人”和“强盗”所指，但最近在资本市场举牌动作频繁甚至进行“快闪”式短线操作的险资被推上了舆论的风口浪尖。

作为机构投资者，保险资金投资上市公司股权本无可厚非，但当少数险企的短期频繁举牌行为逐渐引起市场恐慌，甚至作为大股东进行杠杆收购的融资平台，这是监管所不能允许的。而在前期监管层对资本市场上存在的杠杆风险进行了一系列排查整顿之后，目前市场正处于企稳恢复阶段。在这个时间点上，另类高杠杆资金入市并不受欢迎。

在保险系统的一位人士看来，在现有的法律框架下，保险资金的举牌行为并未违规，但个别险企激进的投资风格给险资带来了负面影响，保险行业无论是资产端还是负债端都应该坚持保险姓保，特别是投资端的风险偏好应该是中等偏弱的。

然而，低利率和“资产荒”的大背景下，保险公司亦面临着保费规模快速增长、负债端成本逐渐高企、偿付能力承压等压力，提高风险偏好扩大权益类资产配置成了一种必然选择。

作为机构投资者的重要组成部分，险资的一举一动都容易在资本市场引起连锁反应，自宝万之争、梅雁吉祥“快进快出”以及南玻A事件过后，如何守住良性举牌和收购的边界问题成了监管的重点。

收缰万能险

保监会已然开始行动。备受争议的万能险也迎来了监管的第三次升级。

12月5日，保监会称已下发监管函，针对万能险业务经营存在问题，并且整改不到位的前海人寿采取停止开展万能险新业务的监管措施；同时，针对前海人寿产品开发管理中存在的问题，责令公司进行整改，并在三个月内禁止申报新的产品。

消息还未被市场完全消化，保监会又在12月6日亮出新招：将派出两个检查组分别进驻前海人寿和恒大人寿。其中，进驻前海人寿的检查组将由发改部牵头，进驻恒大人寿的工作组将由资金部牵头。检查的主要方向是对上述两家保险公司治理规范性、财务真实性、保险产品业务合规性及资金运用合规性开展现场检查，严肃惩处违规行为。

对此，接近保监会的人士曾公开给出解释：“这既是保监会对舆论关注焦点的回应，也是其一以贯之的态度和做法。目前来看，预计现场检查内容将在1月末完成，报告将在3月末完成。”

孰料，12月9日，前海人寿便发布了《关于投资格力电器的声明》，承诺未来将不再增持格力电器股票，并会根据市场情况和投资策略逐步择机退出。同时，公司还表示，由于认可并看好格力电器的未来发展前景及投资价值，早在2014年即开始对格力股票进行投资，投资行为属于正常的财务投资。

2016年11月，由于11月17日至28日格力电器股价涨幅累计达到27%，换手率达到32%，招致了交易所的问询，前海人寿在同一时间段内大量购入公司股票行为被曝光：持股比例由2016年三季度末的0.99%上升至4.13%，一举成为公司第三大股东。

其实，就在检查组到达之前，前海人寿上海地区的万能险新业务已经全面叫停，特别是产品销售主要渠道——银行也有所行动，据了解，沪农行、工行、广发等相关合作网点已全面停售其万能险产品。而前海人寿官网的商城上标示为理财类的产品已经无法查询，仅有两款健康险和一款意外险在售。

敲山震虎式的现场检查亦对保险市场产生影响。不少险企对2017年开门红期间的万能险销售额度进行了限制，并下调了预期收益。经济观察报记者走访北京某商业银行营业部发现，该营业部目前仅销售安邦、人寿两家公司的万能险产品，其中安邦一款产品仅在年前有部分额度，年后可能额度会有所减，且合同上所显示的预期收益率较产品目前结算收益率低了1.7个百分点。据该营业部客户经理介绍，目前来说，保险产品仍然比较受欢迎，但受监管政策影响，预期收益不断下调，在诸多理财产品中的优势逐渐褪色。

一位保险系统人士称，保险行业本是很开放的行业，为了与国际市场接轨，万能险发展初期并对比例未作出限制，但结合国内市场情况，一家公司万能险比例达到百分之八九十时，可能需要进行监管。

而这在9月的寿险新规中已经有所体现。9月6日，保监会下发了《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》和《关于强化人身保险产品监管工作的通知》，万能险保费比例遭到限制。例如，保费收入不超过最近季末投入资本和净资产较大者的2倍，不符合标准的给予5　年过渡期（自2016　年1月1日算起）；存续期在1年以内的产品停止销售；存续期在1-3年的，销售额占中短存续期总额的比例，2016　年控制在90%以内，2017、2018　年控制在70%、50%以内。

2013年，在众多中小公司的发力下，万能险意气风发，市场占比不断提升，截至目前为止，万能险保费收入已经占整个人身险市场的35%左右。在这个过程中，万能险成为了不少中小保险公司弯道超车的利器，甚至使得个别公司打破了寿险公司盈利期间长的惯例。与之相符而出现的是，不少保险公司出现对万能险产品严重倚赖的情况。数据显示，今年前10个月，有多家险企保户投资款新增交费(主要为万能险)在规模保费中的占比较高，占比超过60%的数量高达15家，其中安邦养老、中融人寿、昆仑健康、中华人寿、恒大人寿万能险占比在90%以上。

酝酿险资新规

12月9日晚间，调查组派出两天后，恒大人寿被叫停了委托股票投资业务。据了解，由于恒大人寿目前自身并无直接投资股票资格，只能委托其他机构进行投资，业务被叫停后，恒大人寿暂时将不能买入股票。

可以预见，在中短期存续产品以及万能险被拧上发条后，投资端也将迎来新的限制性政策。

上述保险系统人士对经济观察报记者表示，保险资金的使用上会作出规范，最为重要的是投资二级市场的风险偏好不能过高，投资领域也会进行关注，此外对于超常规发展和偿二代监管体系下出现偿付能力问题的公司更是重点关注对象。但由于各家公司情况不同，更多可能进行窗口指导。

其实，在证监会主席严厉措辞指责“野蛮人”收购后引起市场广泛关注后，就有保险监管人士称，下一步将会有相关政策出台，主要是区分收购和举牌，对于保险资金的举牌行为进行相对宽松的监管，对于收购行为则相对严格，且保险公司的收购行为要在保监会进行备案，保监会有权随时叫停。

在今年8月，财新网曾报道称，保监会曾召集十多家保险资管公司及保险公司投资部负责人召开会议，并下发《关于加强保险机构与一致行动人股票投资监管有关事项的通知（征求意见稿）》，对保险对险资及一致行动人举牌、参与上市公司收购等行为实施监管措施。其中，保险机构或保险机构与非保险一致行动人持有上市公司股票比例达到或超过上市公司总股本的20%时被界定为重大股票投资，反之则为一般股票投资；产生重大股票投资时，保险机构需在上市公司公告后三个工作日内，向保监会报送材料进行备案，包括投资资金来源、后续投资方案、持有期限、合规报告、后续管理方案等。而这，恰与上述保险监管人士所说的新政策相似。

其实，早已成为资本市场关注焦点的恒大人寿已经不是第一次“进宫”。11月上旬，针对恒大人寿股票投资中的“快进快出”行为，保监会约谈了恒大人寿主要负责人，明确表态不支持保险资金短期大量频繁炒作股票，并指出公司行为对保险行业及保险资金运用带来了负面影响。在此之后，恒大集团也对恒大人寿投资总监陆海进行了约谈，约谈内容主要是关于公司上半年投资风格过于激进，投资理念需适当调整。

经济观察报通过多渠道获悉：复星、安邦、平安旗下曾花重金引入前海系人才的资产管理公司，在监管政策发生微妙变化情况下，也要求投资人调整投资风格。

权益类资产的必然选择

在国信证券分析师陈福看来，无论是被步步收紧，还是资产端受限，万能险的“困境”，始于产品在国内的“异化”，源于“产品的刚性兑付+险企的弯道超车+投资端的资产荒”。

“异化”的最主要的表现就是高现金价值产品、保险理财型产品销量大，“异化”的过程中，资产驱动负债的模式开始被推崇，即在资产端通过投资做大规模，在承保端通过高收益产品获取现金流。有人曾做过这样的计算，国内万能险结算利率相对较高，加管理费用以及渠道费用，保单负债真实成本在或许在4%或5%以上。权益类资产监管和实际比例加大，是负债端成本上升、提高资金配置与多元化投资的必然需求。

而这，亦是近来保险资金举牌频繁的原因之一。

海通证券分析师荀玉根表示，当险资持有上市公司5%以上股权且派出董事会代表，或者增持至20%以上股权时，会计上可以将该投资计做长期股权投资，按照权益法核算，持股比例乘以净利润将计入投资收益，不但免受股价波动影响，更有利于增加公司业绩。

而险资投资银行、房地产等大盘蓝筹股股票，更是可以获得较高的股息收益率，还能享受股票增值后的流通性溢价。此外，“偿二代”针对沪深主板股、中小板股、创业板股的基础因子分别为0.31、0.41、0.48，风险因子越大，对资本的占用就越多，通过增加大盘蓝筹股配致比例亦可以减少价格风险对偿付能力的影响。

“债券市场违约风险越来越高，资产荒使得保险不得不走向权益类市场，这也是符合国际惯例的”上述保险系统人士称，这是一个动态的过程，如果利率水平有所提升，亦会减少对权益类资产的配置。因为我国的保险资金没有经过大的周期，所以在目前的环境下举牌被格外关注。

该人士还称，在现有的法律框架下，一些新成立的公司的激进行为并没有问题，但却给险资带来了负面影响，他们的做法亦不符合保险公司应该坚持的风险偏好。“同时，在某些程度上，也体现出了保险公司的生存压力，资产荒背景下，如果不在年底第四季度把钱投出去冲一下业绩的话，就会对公司第二年的流动性和偿付能力产生影响。”

然而，保监会副主席陈文辉曾公开强调，保险姓“保”的背景下，保险资金运用应坚持以固定收益类或类固定收益类业务为主，股权、股票、基金等非固定收益业务为辅；股权投资应以财务投资为主，以战略投资为辅。这也意味着，低利率和新的监管体系下，如果负债端不做合理控制，保险公司的资产负债匹配管理将面临很大压力。

在万科A的股权之争中，宝能系一度斥资430亿元杠杆收购万科约25%股权，其中105亿保险资金打头阵过后，宝能系及其使用的万能险一度成为焦点；近期，公司多次举牌南坡A并与公司管理层发生对峙以及悄然买入格力电器的行为再度将自身推至在聚光灯下。而恒大人寿在10月快进快出的短线操作更是被批评为“割韭菜”行为。险资似乎因此被贴上了异样的标签。

上海证券交易所资本市场研究所所长兼发行部总监魏刚公开表示，险资此前的一系列资本运作行为，从监管层来说，我们非常被动，部分行为并不直接违反《证券法》的规则，但在道义上站不住脚。收购是资本市场的正常机制，有良性效应，但这一定有其边界，才能产生更好的效果。

北京工商大学保险研究中心主任王绪瑾表示，“一个稳健的资本市场必有一个发达的保险市场做后盾，保险资金是资本市场主要资金来源之一，同时，险资是机构投资者，更有利于长期投资、价值投资。

其实，从今年MPA考核体系推出、新发分级理财被叫停、银行票据业务排查整顿力度加大，以及券商资管业务和基金子公司监管新规酝酿出台来看，监管层对资本市场上存在的杠杆风险进行了系统的排查和整顿，目前正处于企稳恢复阶段。在这个时间点上，从监管角度来说是要严防另类的高杠杆资金再现股市的。

由此来看，在这一系列的监管过程中，仅靠保监会是很难独立完成的。这就需要监管机构打破行业藩篱，建立统一的金融监管机构或有效的联席监管协调运作机制，以消除盲区。