张雅楠

近日，PPP（Public-Pirvate　Part-nership）的资产证券化受到发改委和证监会鼓励，这让REITs（房地产信托投资基金）又一次成为焦点。

十多年来，这样的时刻不在少数，试点方案有之、试点城市有之、产品创新突破有之，无数次临门，那一脚始终没有踢出。不论是政府、监管机构、开发商、律师、评估师，所有链条的从业者都换了好几茬，但REITs仍是一个看上去遥遥无期到让人失去耐心的名词。

有时间表吗？

中国REITs联盟秘书长王刚很谨慎地说，这个问题的答案，他有，但因为经济、政策环境因素，仍然充满变数。

过去18年里，他从GE　capital到华平投资再到中信证券，在房地产开发、收购、资管各个领域都有过深度参与。按理说，他并不需要抛头露面去鼓吹政策，但王刚参与筹建运营的中国REITs联盟是中国REITs最积极的推动者，在其中耗费了多年精力的王刚，几乎把REITs上升到了他的信仰的程度。“这里面有公益心，也有功利心。”王刚说，不确定推出的具体时间节点，但是对方向和趋势的判断是没有疑问的，这件事一定会推出来，至于过去十多年努力的意义就是，一旦政策真的推出，我们为此已经做好准备。

PPP证券化：REITs的新契机

经济观察报：最近，资产证券化因为PPP又火起来了。

王刚：发改委和证监会在2016年12月26号出了文件，要推PPP的证券化。

基础设施建设，需要建设方的前期投入，建成后免费交付给政府，前期的建设方主要靠未来长周期的收费权来折现。

从这个意义上讲，跟投资房地产的基金逻辑一样，前期投入的这些建设方要退出，当基础设施达到稳定现金流时，就可以做证券化。

经济观察报：从国际经验看，基础设施的证券化和商业地产REITs主要有哪些不同？

王刚：基础设施不像商场，商场管理得好可以加租金，但公路上的车多了，随便涨钱是不可以的，这在某种程度上决定了，基础设施的现金流是长期稳定的，属于偏债型的资产。

美国也有基础设施REITs，新加坡甚至不叫REITs，叫BT（商业信托），它们是一个门类。在发达国家，基础设施的REITs不是特别大的占比。

印度在2014年推出了REITs法规，目前还没有一单REITs产品落地，它现在有6只基础设施REITs和1只办公楼REITs准备推出，但跟中国有类似的地方，税制不合理，推出来也有些困难要克服。

总体来说，在税收上、法律上，PPP证券化对REITs的制度建设可以有很大的推动，这是政府希望的，也符合REITs这个工具的功能，接下来会发展得很快。

现在地方政府都在很积极地响应。

经济观察报：中国的REITs已经酝酿了十多年了。

王刚：2008年，国务院“126号文”提出要开展房地产信托投资基金（REITs）试点，中信证券开始试点，当时有债权版和股权版两个版本，但4万亿财政刺激之后停滞了。

到了2014年，监管层鼓励稳妥开展REITs试点，中信证券把北京和上海的两栋写字楼做了中信启航资管计划的类REITs，中国本土版RE-ITs真正落地了。

到现在为止，国内类REITs已经陆续做了十几单。

经济观察报：但REITs政策推出还是遥遥无期的事情吧。

王刚：那不是，我们目前在做金字塔的事，你不能说政府给出一个规定，这件事情就能成了，基础体系没搭建好，出个规定有什么意义呢？

金字塔：REITs的基础体系

经济观察报：金字塔和基础体系是指？

王刚：首先，在中国推这个事情，得有合格的资产。我们看资产，其实是看资产在未来N年内的竞争能力，今天的好坏不是特别重要。

REITs的核心其实是经营能力，你要分不同的类型，管公寓的就管公寓，管写字楼的就管写字楼，得有一批专业的资产管理团队管好物业，投资人分享投资收益。

法律现在基本上没什么大问题，美国是有REITs法和税法等一整套东西来支持，中国先按基金法走，当然现在还叫《证券投资基金法》，未来会改叫《基金法》，把私募基金、公募基金都框起来。

税，一般人常会说，中国发行REITs存在双重征税的问题。

真正的REITs要求收益部分90%强制分红，在REITs这个公司层面上就免征所得税，钱分给各个投资人，由投资人去处理自己所得的税负，这是在持有端。

我们现在比较大的问题是在前面的重组端。过去这些年，中国的资产要么是开发的，要么是基金买来的，基金买来的还好，开发商有利润，账面值就会比较高，开发的项目，尤其是混合的，里面既有住宅又有商场，要把商场从开发公司里拆出来，会产生土地增值税，四级累计税率最高能到60%，非常高。在没有政策激励的情况下，巨额的土增税会限制中国的资产规模形成。

实际上，中国资产规模的形成，短期内我不是特别乐观，大多数项目还是在开发商手里，开发商的意愿跟这件事有很大的关系。

其实在2008年时，很多开发商还是卖出了很多商业物业，持有型物业，今年随着开发商的融资趋紧，会有一些资产出来。

很多人看REITs是一个融资行为，我们看REITs是投资行为，在国外大部分都是养老金、基金在买，未来中国的全国社保、地方社保、企业年金也都可以投资这个产品。

这就是金融行业大资管的概念。放在投资的角度去看这个问题很重要，投资端、资金端很需要这个产品，实际上，资本和资产是流动的，房地产不能动，但是每个楼上面都有巨额的商业抵押贷款或经营性物业贷款，租金能不能覆盖利息？我觉得都有很多不确定性。

不动产投资是大资产管理中的重要投资方向，国内房地产之前没有这个概念，大家都是投开发，房地产下半场会更多地投向收租物业。

经济观察报：业内也逐渐开始重视运营了。

王刚：运营是一方面，但是我们站的高度比运营高，做房地产投资是做物业的全生命周期，让项目不断地增值。

北京有一个最好的例子，国贸，1988年开始盖，外经贸部和嘉里集团合资，有弧形的五星级酒店、国贸一期，最早外经贸部有一个很高的写字楼，后来炸掉了，盖了国贸二期，原来开四季房展的展览厅拆了做了一个商场，原来的员工宿舍变成四星级酒店，马上也要拆，原来国贸三期是一个空地，现在三期东边又建了一个高楼，整个沿着东三环做了一个新的国贸商城。

在有限的面积里，腾挪这么多年，资产规模一两千亿，和万科等大开发商差不多的量级。

经济观察报：排除土地增值，存量运营上的资产升值体现在什么方面？

王刚：不说增量，就说存量，国贸一期是九十年代初投入使用的楼，品质保持得非常好。

为什么要说全生命周期，物业长期是要算资本投入的。一些非机构持有的项目，墙纸裂了，电梯不稳定了，但是他们没做这个预算，就没法维修，物业的价值就会大受影响。而REITs都要做这些预算，买楼不是只进不出，运营费用、营销费用和资本性支出是每年都会花的。

只有大业主才会做长周期的事，小业主，涨了就卖了，或者觉得运营方运营得差不多了，照猫画虎，觉得自己可以做，就把运营方赶走了，实际上还没学好，这个商场可能就垮了。有长周期的大资本在后面，对社会来讲，起到了稳定器的作用。

REITs作为机构投资者，肯定是稳定器，它不会盲目地买卖楼，也不会盲目涨租金，肯定会按照市场节奏走，它一定不会是市场里最激进的那一波。

交易场所：活跃的新加坡

经济观察报：凯德是通过REITs发展商业地产的标杆企业，但因为国内条件限制，似乎凯德的经验，国内开发商很难效仿。

王刚：股权型的REITs现在只能去香港、新加坡上，国内试验的多单类REITs，可以在上交所、深交所，甚至地方股权交易平台、金融交易所交易。

其实，北京的东方广场、华贸的两栋写字楼、三元桥的宜必思、佳程广场、诺富特酒店，这些资产全都装在股权REITs中，不是在新加坡就是在香港交易所上的。2015年12月北京华联购物中心，2016年7月杭州的物流企业ECworld运通网城都是中国本土在新加坡上市的REITs，最近还有好几只在准备上。

以后越来越多满足条件的真股权REITs会去新加坡或者香港。

经济观察报：为什么新加坡的RE-ITs市场这么活跃？

王刚：新加坡的REITs市值占整个亚太地区的25%，是亚太很重要的REITs市场。

这跟新加坡的开发商有关系，马来西亚、印尼的也都会去上，2016年还有一单，是加拿大的资产管理公司宏利，他们把美国的三栋写字楼也拿到新加坡去上REITs。

某种程度上，假设国内还不推REITs，新加坡会变成一个亚太RE-ITs的聚集地。

经济观察报：香港呢？

王刚：香港本身就是一个低税地区，REITs税收中性的这种特性体现得不充分，香港的投资者，尤其是个人投资者，炒股票的比较多，再一个，香港的房地产行业受四大家族影响较大，资产价格和出让会受一些限制。

香港REITs做得比较好的是领展，是香港公屋的配套商业，价格卖得比较合理，资产一直在增加，现在已经买了北京中关村的欧美汇和瑞安的上海企业天地两栋写字楼。

香港有REITs法规，资产是可以不断增长的，买一个楼，发行新股去买就行了，当然发新股需要时间，典型的，可以设立一个私募基金先买了，然后再转给公募的REITs，所以中国REITs的发展也需要私募基金的配合。

开发商是很难直接做REITs的，做债权的REITs会比较容易，就把资产当成抵押物拿一笔钱，做股权的REITs实际上需要一部分房地产私募基金，或者房地产的基金管理人，不管是公募还是私募，需要把资产管理、组合管理、运营管理、物业管理做好，这背后是一套管理体系。

经济观察报：目前国内推出的类REITs产品和真正意义上的REITs有什么区别？

王刚：真正的股权REITs有几个特点：不分级，没期限，资产可以不断增长，这几点在国内都做不到。

中国有一个词叫刚性兑付，比如三年期的产品，到那一天就得还钱，预期收益10%就得给10%，实际上，期限和收益水平，这两点都是刚性兑付。

我做房地产基金很多年，基金的成立，只是任务的开始，我最终要看基金给我挣多少钱。

中国股权基金很难说，资金募集的时候都说基金年化回报IRR20%，三年之后到底是多少，一般人哪懂啊？是股权啊，没有保证的。

中国没有形成这样一套股权投资体系，监管机构也觉得自己有责任，他觉得别股权回报20%了，保6%的债就行了。

为什么中信启航资管计划要做70%的优先，30%的劣后？一堆优先很快就被抢光了，因为大家都想做确定的东西。

不过，房地产行业不可能是单边行情一直往上走，必然会起起伏伏，眼看着开发的融资成本从2012年的20%-30%，到过去两年10%出头，现在基本上都是10%以内，投资收益是快速下滑的，投资人再买这些东西，是拿不到那么高收益的。

风险也在增加，我一直说，没人会保证面包一定会贵过面粉的，大家都飚地，风险会越来越高，保险公司越来越有需求参与到持有物业里，即使未来可能有一部分比例配开发，但风险和收益匹配的会是投资的重点，要做出自己的组合来。

公寓风口：物业类型的选择

经济观察报：写字楼、购物中心、公寓、酒店等等物业类型，哪一种在REITs市场更有优势？

王刚：现在美国的物业类型，按市值排名，最大的是零售，西蒙单只RE-ITs的市值就有560亿美元，有大的购物中心、区域型的购物中心和奥莱，纽约西点军校边上Woodbury奥特莱斯、日本静冈县的御殿场奥特莱斯都是它的资产，这只REITs差不多是全世界市值最大的不动产公司。

开发商是投不起的，周转跟不上来，投两个物业就转不动了。

REITs在美国就是一类股票，整个市值在全球已经占到了按行业细分的第八位，当然，在银行、石油、IT之后。它的机构投资者占比很高，养老金是很大的投资人，它有流动性，个人也可以买卖，是很重要的配置方向，不像股票不容易看懂，REITs很好看懂，一个购物中心有人没人，比以前好还是坏，东西好不好吃，衣服合不合适，很快就能判断。

经济观察报：公寓呢？

王刚：公寓在美国的REITs里排名第三，Sam　Zell拥有美国最大的公寓组合EQR，大概两百亿美金的市值，这些公寓资产全是EQR　REIT的，可以挣租金的分红和资产的升值。此前，美国最大的写字楼REIT　EOP也是他的，在2007年的高点卖给了黑石，黑石留下了一部分好的资产，剩下的分散卖了出去，之后就金融危机了……

经济观察报：中国的公寓市场目前多数都是租的。

王刚：自持的资本消耗就大了，持有一栋楼的钱，按轻资产模式的话，能扩出10栋或者20栋来，所以理论上的策略，这个楼不要你自己持有，你的优势是去拓展更多的公寓，把市场占住，把运营做好。

美国轻和重是捆在一起的，但在国内，资本还没有那么大的时候，肯定是把弹药用在最重要的地方，把轻资产运营做好。

现在长租公寓主要是一个资本的游戏，都在快速跑马圈地。

玩房地产的，大多数还是把自己定义为传统经济，投任何一单要挣钱。投资逻辑和新经济不同，新经济以京东为代表，京东随时可以盈利，但是刘强东就是不盈利，为什么，他要市场份额。

新经济的模式是，当大资本进来的时候，只有前三或者前两个能活下来，后面的人会活得很难受，或者活不了。

长租公寓处于新旧经济之间，他们在用新经济的模式烧钱，去抢占市场份额，但是基础或者护城河还是传统经济，现在这么多的长租青年公寓，就是在替代那种经济型的酒店。

经济观察报：怎么看长租公寓的需求？

王刚：长租公寓的需求会快速增长，去年国务院鼓励租赁，年轻人的生活方式也在改变，大家租房子不简单是为了住，而是有公共空间可以让他们融入一个群体，一起玩、创业、交友，这是无形的东西，背后是一种生活方式。

美国的公寓，一是机构持有，二是有很强的产品能力，有一房、二房、三房等不同选择，全装修，家具家电齐全，里面的游泳池、小会所、电影院做得很好。纽约还出现很多租赁家具的公司来满足新的个性化需求，行业分工非常细致。

中国的长租公寓还处在1.0时代，未来还有升级的空间。

债还是股？关键看资产控制

经济观察报：REITs推出没有具体时间表，CMBS是国内商业地产证券化的风口吗？

王刚：MBS分为两类，RMBS和CMBS，R是住宅类的，C是商业物业的，M代表的是抵押贷款，它是一笔贷款，打包证券化，叫MBS。

它是债性的，不用出表，不牵涉刚刚说的土地增值税的问题，但是要做类REITs，就会牵涉到土地增值税。

REITs是股性的，国内做的类REITs可能是70%的债，30%的股，甚至30%的股原始权益人都有买回的义务，所以这是跟产品设计有关系的。

你控不控制资产、能不能管资产，这两点有了，做债型的，做股型的，都可以。

我们在和中城投资探讨要做一个公司制的REITs，公司制，就没有期限了，真正地去攒一些中长期有收益的资产，以相对合理的价格拿下来，然后配上基金管起来，就从简单的几个资产开始，去组出资产包。

如果明天中国推出REITs来，没人有产品，因为资产都不是你的。

金茂凯晨CMBS的债，成本3.3%，不贵，资产还是金茂的，如果明天可以做REITs了，金茂可能会说，我要讨论讨论啊，长安街上的楼，怎么说卖就卖呢？

不控制资产，REITs就没法做。

公益心和功利心

经济观察报：你推动中国REITs的初衷是什么？

王刚：REITs这个东西，不能当饭吃，即使做出来，就是收管理费的，就跟公募基金一样，不买卖的话，也没有超额收益分成，挣不了太多钱。

但是这是一个事业，这里面有公益心和功利心，公益心说得宏大一点，其实是个初衷，为什么1960年艾森豪威尔签署REITs法令，就是要让密苏里、阿肯色这些州的老头老太太，能有机会投资曼哈顿等大城市的大宗商业物业。

功利心在于，没有REITs，就没有办法做商业地产基金，买了楼干嘛？除了保险公司买了楼放着，因为保费是30年之后才给付。私募基金，外资典型的地产基金，快的是5+2，期限长的带开发的是7+2年。得退啊，退给谁？没有REITs，在国内是做不出商业地产基金的，但随着开发越来越少，必须得去做商业地产基金，这是功利心。

虽然商业地产的时间点现在还难以确定，但是对趋势的判断是一定的，这件事一定会推出来的，十年多了，证监会、最初试点城市地方政府、中介服务机构、开发商，人一波一波地换，没有一个联盟带头怎么去做这些事？得有人推动，得有知识积累，得有人做启蒙。