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明星资本化乱相再起:东方网络、长城影视收购遭强力质询

张斐斐 白金蕾2017-02-06 15:58

经济观察网 记者 张斐斐 白金蕾 2016年年底以来,随着世纪欢瑞借壳星美联合(SZ000892)重组方案过会、李易峰等明星化身成为“亿万”股东之后,“明星资本化”的话题再次受到舆论关注,明星入股上市公司似乎又迎来了一轮冲刺高潮。

12月14日,停牌半年的长城影视(SZ002071)披露重组预案,公司计划斥资18.95亿元收购顾长卫和蒋雯丽的首映时代和德纳影业,同时配套募集5.63亿元现金,其中首映时代溢价31.26倍。

11月5日,东方网络(SZ002175)宣布拟以发行股份及支付现金共计35.36亿元方式购买嘉博文化、华桦文化和元纯传媒100%的股权,陈建斌、许晴等明星化身股东。其中,嘉博文化的估值从1.7亿元提升到了6.16亿元,半年后更是突飞猛进的达到16.29亿元,溢价速度惊人。

这份争议四起的资产重组草案,也引起了深交所、证监会的连续问询及反馈意见。其中,证监会一口气提出了42个问题问询东方网络。

但仔细观察,与欢瑞世纪多次的公开披露和五年上市路不同,东方网络、长城影视的突击收购并不经得起推敲,在估值标准、对赌协议和关联关系上还存在诸多争议。

欢瑞五年上市路

2017年伊始,星美联合已与欢瑞世纪完成工商变更,这家曾与湖南广电系有紧密合作关系,排名中国电视剧“制作十强”公司的漫漫上市路终于走完,实际掌控人陈援、钟君艳夫妇也终落袋为安。

此次欢瑞世纪成功借壳也是证监会新一届并购重组审核委员会运作以来放行的首个借壳案例,其中的过程可谓一波三折。

星美联合股份有限公司(以下简称“星美联合”)于2016年2月初,陆续获得了中宣部与国家新闻出版广电总局的“借壳”批准函。2016年3月3日向中国证监会申报了本次发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的行政许可申请文件。3月9日,获得受理。3月31日和6月3日,证监会分别向星美联合下发 《行政许可项目审查一次反馈意见通知书》和《二次反馈意见通知书》,星美联合也对反馈意见所涉问题提交了书面回复及其它相关文件。

蹊跷的是,7月8日,星美联合公告称,因为此次重大资产重组的独立财务顾问新时代证券股份有限公司需要进一步对交易对手方的股权结构进行核查,申请中止审查本次行政许可。仅四天之后,7月12日,又撤回了这份中止申请,理由是“相关核查工作已经结束”,并从第二日起开始停牌。此时正处于证监会严格控制影视文化类公司高估值、高利润承诺的高峰期。

9天后的7月21日,星美联合公告,经证监会上市公司并购重组审核委员会审核,公司重大重组事项获得“有条件通过”,第二日起股票复牌。8月2日,星美联合公告,证监会要求补充披露标的公司报告期营业成本结转及存货跌价准备计提的合理性及电视剧收益权转让经营模式的风险。10月10日,星美联合再次批露,由于此前交易报告书以2015 年12 月31日数据已超过有效期限,证监会要求相关资产方的审计机构重新以2016年6月30日为基准日出具审计及审阅报告,并对交易报告书进行修订。11月8日,证监会正式出具核准此次重大资产重组的批准 。

事实上,早在2011年,欢瑞世纪就完成了股份公司的改制,准备向资本市场的进击。在五年当中,先后经历了尝试自主IPO、重大资产重组,以及借壳星美联合。

不过,随着2014年9月10日晚间,泰亚股份公告称,与欢瑞世纪的资产重组方案终止,宣告杨幂等明星参与的上市盛宴无疾而终。

泰亚股份在公告中称,重组终止是因为“相关各方最终仍未就重组的细化交易方案达成一致意见”。但有消息人士指出,重组失败很可能源于证监会对泰亚股份的重组方案不认可。

在重组方案中,泰亚股份将原有公司资产全部置出,并且将欢瑞世纪的资产全部置入,这似乎是一个“借壳上市”,但交易各方通过一系列的资本运作,使得泰亚股份实际控制人保持不变,未能触发“借壳上市”的条件,从而规避了证监会的审批。

2014年1月11日,泰亚股份与欢瑞世纪开始首次接触并筹划重组。2014年7月,泰亚股份发布重组预案,拟以所持的全部资产和负债,与欢瑞世纪全体股东所持的欢瑞世纪100%股权的等值部分进行置换,差额部分由上市公司向欢瑞世纪全体股东非公开发行股份并支付现金购买。

此事发生在2014年之初,过程也与收购明星公司,高溢价、高估值,有较大的区别。

根据新更新的半年报数据显示,今年1月份至6月份,欢瑞世纪实现营业约2.53亿元,实现净利润4735.87万元。欢瑞世纪全体股东承诺:重组完成后,公司2016年度、2017年度及2018年度实现的合并报表中归属于母公司的净利润将分别不低于2.41亿元、2.90亿元和3.68亿元;扣非后净利润分别不低于2.23亿元、2.70亿元和3.43亿元。

星美联合一度ST即将摘牌。5月12日,星美联合董秘徐虹、总裁赵枳程、董事长钟君艳回答投资者提问时称,从实质上看,公司自2008年完成破产重整和2009年完成股改起直至目前,都是无主营业务的“空壳”或“净壳”公司。

以事后的眼光来看,欢瑞世纪获得证监会批准成功借壳上市,及之前其企图借重大资产重组步入资本市场的过程,能对分析长城影视重组案和东方网络并购案形成一定的借鉴意义。

东方网络

11月5日,东方网络发布公告称,拟通过发行股份及支付现金相结合的方式,合计作价35.36亿元,购买嘉博文化、华桦文化、元纯传媒各100%股权。其中,元纯传媒的市净率溢价达到2200倍。另据东方网络12月22日公告,证监会连续向其提出47问题,要求其作出书面回复,其中,标的的经营状况和估值标准成为关注焦点。

证监会就标的估值标准提出至少15个问题,要求东方网络进行补充披露,且独立财务顾问和评估师需核查并发表明确意见。

11月5日,东方网络宣布拟以发行股份及支付现金相结合方式购买嘉博文化、华桦文化和元纯传媒100%的股权,陈建斌、许晴等明星化身股东。其中,嘉博文化的估值从1.7亿元提升到了6.16亿元,半年后更是突飞猛进的达到16.29亿元,溢价速度惊人。

嘉博文化的估值为16.84亿元,评估增值为15.37亿,增值率真达到10.53倍。华桦文化的估值为11.21亿元,评估增值 为10.15亿元,增值率达到9.6倍,而元纯传媒的估值为8.3亿元,评估增值为8.36亿元,增值率竟达到了2000.26倍。

对比来看,已经过会的欢瑞世纪的估值则显得“保守”很多。2014年7月,欢瑞世纪与泰亚股份的重组预案,其估值为27.38亿元。2016年6月欢瑞世纪与星美联合的借壳预案来看,其估值 为30.52亿元。其估值增长基本属于较为合理的范畴。

相较于估值,证监会更加关注并购标的的财务及经营状况,有超过30个问询问题针对这一问题。

公告显示,嘉博文化、华桦文化和元纯传媒各100%的股权分别作价16.29亿元、10.92亿元和8.15亿元,现金支付金额分别为7亿元、3.7亿元和2.72亿元,分别是其对赌协议中利润补充金额的1.50、1.18和1.14倍,也就是说仅现金支付一项就可以覆盖所有的利润补偿。对此,证监会要求东方网络补充披露设置现金支付比例的依据,该比例是否有损于上市公司和中小股东权益。

在《证券时报》早前报道中,东方尚华在嘉博文化2016年上半年的营业收入中占比56.63%,2015年则占比近17%。而东方尚华在2014年就已经成为东方网络的全资子公司。此外, 2016年上半年华桦文化依靠收益权转让从东方网络获取656万元收入,占当期应收总额的17.32%。

针对以上问题,证监会要求,东方网络补充嘉博文化主要客户是否与上市公司、上市公司大股东及其董监高存在关联关系,其业务开展是否存在依赖上市公司情形;东方网络需补充披露客户集中度较高的原因及合理性。

即使东方网络将以上问题归结为为“影视娱乐行业的快速发展,未来盈利可期”,但2016年电影行业整体增速放缓、资本泡沫被挤出及监管层对相关并购的限制都已成为不争的事实。

股东交集方面,深圳新视界宏富投资基金在嘉博文化占股30%,在华桦文化占股28%。该基金成立于去年12月,在4个出资人中,陈晓曾为嘉博文化股东、陈建生则曾为嘉博的法定代表人。

资料显示,2014年末、2015年末、2016年6月30日,嘉博文化存货的账目价值分别为1234万元、8731万元和19188万元,存货的主要内容为已完成的影视作品版权获衍生权利(产成品)、正在拍摄的影视作品(在产品)等。证券会要求,东方网络补充披露上述存货无法通过审查或无法顺利实现销售的可能性;补充披露库存商品中各影视作品取得发行许可证的时间、预计上线时间、预计销售收入

长城影视

12月13日晚,长城影视发布公告称,拟以18.95亿元收购首映时代及德纳影业100%股权,其中股份支付金额近13.53亿元,现金支付近5.43亿元。交易完成后,知名导演顾长卫及其一致行动人将持有超过10%的长城12月13日晚,长城影视发布公告称,拟以18.95亿元收购首映时代及德纳影业100%股权,其中股份支付金额近13.53亿元,现金支付近5.43亿元。交易完成后,知名导演顾长卫及其一致行动人将持有超过10%的长城影视股票。

在重组方案进行修订完善后,长城影视于1月3日复牌,连续两日涨停,1月4日收14.95元,最高时报15.65元。

根据公告披露,首映时代主营业务包括影视后期制作服务、艺人经纪服务、影视剧投资及制作。截至2016年10月31日,首映时代净资产账面值为4201.58万元,相关评估工作尚未完成,预估值为135563.67万元,增值率为31.26,存在“标的资产估值较高的风险”,此次收购交易价格暂定为 13.50 亿元。

另一标的物德纳影业的主营业务为连锁影院的投资和管理,提供影片放映、卖品销售、发布银幕贴片广告、阵地广告等服务。截至2016年10月31日,净资产账面值为5311.88万元,相关评估工作尚未完成,其预估值为54575.16 万元,增值率为9.28倍,同样存在“标的资产估值较高的风险”,此次收购交易价格暂定为5.45亿元。

交易同样涉及对赌协议:首映时代方面,如果收购交易于2016年完成,则2016至2018年度的净利润分别将不低于5200 万元、9000万元、12500万元,总计2.67亿元;若交易于2017年完成,则2017至2019年度的净利润分别将不低于9000万元、12500万元、15910万元,总计3.74亿元。德纳影视方面,如果收购交易于2016年完成,则2016至2018年度的净利润分别将不低于2000 万元、3800万元、5000万元,1.08亿元;若交易于2017年完成,则2017至2019年度的净利润分别将不低于3800万元、5000万元、6000万元,1.48亿元。如承诺年度的任何一年实际净利润低于上述承诺净利润,则股东应对长城影视进行补偿。

但相对应的是,交易现金支付部分分别为2.70亿元和2.73亿元,也基本超过对赌协议承诺的金额。

另据公告显示,首映时代股东顾长卫既是执导过《孔雀》《立春》《最爱》等作品的中国“第五代”电影导演;股东顾长宁与顾长卫为堂兄弟关系;股东蒋文丽是顾长卫妻子,知名影视演员;股东蒋文娟与蒋文丽为姐妹关系;股东马思纯是蒋文娟女儿,为影视演员,近日凭借《七月与安生》获得金马奖最佳女主角奖。以上几人为一致行动人,交易完成后,其将合计持有超过10%的长城影业股票。

明星资本化乱相

从以上三个案例可以看出,成功借壳的欢瑞世纪更多的是实际业务和资本运作的需要,而长城影业定增案和东方网络收购案则在估值标准、对赌协议和关联关系都存在诸多问题,属于上市公司收购新三板公司中较为常见的现象。

据Choice数据显示,2016年1月1日至2016年12月15日,已发生超132起A股公司收购新三板公司的案例,涉及资金总额达322.3亿元,而收购方案以停止实施告终的16起案例涉及金额就达194.4亿元。

值得注意的是,停止实施的16起案例中绝大部分都存在溢价率过高的现象。2016年7月,证监会否决暴风科技(后更名为暴风集团,SZ300431)拟出资10.8亿元收购江苏稻草熊影业60%股权的提案,稻草熊影业的股东包括影视明星吴奇隆、刘诗施(即刘诗诗)和另一影视明星赵丽颖;2016年6月,唐德影视(SZ300426)在遭遇证监会质询后主动放弃购影视明星范冰冰及其母亲张传美参股的爱美神51%的股权。以上多个案例的共同特点是,明星及其资源的估值,成为超高溢价的主要原因,而对赌协议通常成为高溢价的保障。

针对以上问题,清华大学新闻与传播学院副教授、媒介经济资深学者赵曙光对经济观察网解释称:“明星公司的估值很困难,实际上收购的是明星个人,这在很大程度上不是对公司的估值,而是对个人的估值。这种估值对于上市公司而言是比较危险的,如果推广开来,上市公司控制人可以和明星成立的公司串谋。”

北京电影学院院长张会军教授对经济观察网表示,如果只是为了用明星公司为上市公司增值,进而在二级市场获得更大的利益,最终实现套现减持。这种“过把瘾就死”的方式,很可能提前消耗中国电影潜力,对电影产业造成伤害。

由此可见,长城影业定增案和东方网络收购案中,明星证券化、高估值高业绩承诺、历史业绩差等要素都可能导致监管部门叫停这起并购案。