经济观察报 张雅楠/ 文 2017年1月底，华远地产联合恒泰证券在机构间私募产品报价与服务系统成功发行规模为7.36亿元的类REITs资产支持证券，这是北京市国资企业在国内发行的第一单类REITs产品。

此外，近期魔方公寓ABS、金茂凯晨和金光纸业的写字楼CMBS等商业地产的证券化实践不断。

英文缩写眼花缭乱，本质上都是资产证券化，是以特定资产组合或现金流为支持，发行可交易证券的融资方式。

统计数据佐证了这种观感，据评级机构中诚信盘点，2016年交易所市场ABS（Asset-backed　Securi-ties）产品发行规模达4359.07亿元，同比增长超一倍。大额债权类发行规模占据半壁江山，收费收益权类、小额债权类和不动产类发行规模紧随其后，全年发行利率中枢在3.9%-5%之间。

展望2017年，ABS发行市场可能受利率上行压力影响，增速有一定放缓，不过，中诚信认为，不动产类、个人消费金融类以及“PPP+ABS”仍为热门的底层资产选择。

资产证券化，被认为是解决资产荒和高杠杆的一个优质工具。对投资人来说，优质不动产非标转标后，填补了中等风险和收益的投资产品空白，而对商业地产发展商持有人来说，和经营性物业抵押贷款相比，证券化可以带来额度更高、成本更低的资金，用于偿还贷款、改造维修或持作后续发展。且资产证券化由于将杠杠与资产直接对应，有助于控制整体经济的杠杆率水平。

首支ABS基金

1月下旬，江苏银行和高和资本联合发起成立了总规模200亿元的ABS基金，用于投资标准化市场发行的、以优质商业地产为底层资产的证券化产品，包括CMBS、类RE-ITs等等，这是国内首支商业地产ABS基金。

根据投资策略不同，该基金分为价值型和交易型，价值型基金投资以优质商业地产为底层资产的ABS产品的中间级和次优级份额，依靠底层资产的收益能力和价值提升，获取超额回报；交易型基金则以一二级市场联动作为交易机制，寻求二级市场的交易机会。

锁定优质资产和增加市场流动性是其主要诉求。

言及初衷，高和资本董事长合伙人苏鑫讲了一件小事。

在高和旗下的商业地产租售平台，一位来自传统住宅中介的高管落差强烈：住宅买卖时，代理人和业主都是积极促成成交的，但是到了商业地产，大业主往往没有动力。

理由并不复杂，苏鑫认为，商业地产从业者不积极是因为定价机制，资产依靠估值，估值是拍脑子算出来的，资产放在资产负债表里，不关注流动性，这就是中国商业地产20多年的历史。

与住宅当期销售、脉冲式现金流的表现不同，商业地产漫长持有期间只有约5%的租金回报率，最终是靠通过在交易环节将现金流放大20倍实现资本升值释放资本价值（以一线城市优质商业4%-5%的资本化率估算）。

“运营和资管能力是商业地产的关键，传统开发商对商业的激励机制和人才积累，不能充分满足商业地产的需求，应该让有能力的人分享资本升值的价值。”高和资本执行合伙人周以升认为，“资产管理机构，2%的管理费加上20%业绩提成的方式与商业地产存续期低现金流、退出期大额收益套现的商业模式相容，是吸引和孵化人才最佳的机制。基金或者资产管理机构，2%的管理费加上20%业绩提成的方式与商业地产存续期低现金流、退出期大额收益套现的商业模式相容，是吸引和孵化人才最佳的机制。”

“不论持有人还是资产管理人，关注的应该是提升租金，提升流动性，这是商业地产的未来，也是商业地产和证券化结合的核心。”苏鑫说。

证券化的机会和瓶颈

该ABS基金的另一个合作者江苏银行，在2016年落地了中国首单不良贷款收益权转让业务和首单票据ABS业务，是资产证券化业务创新的积极实践者。

商业银行面临优势资产短缺的问题，利差在缩小，但是负债急剧上升，资产证券化是商业银行自身转型的需要，同时也是风险控制的需要，以前，商业银行风控更多关注投资主体信用，实际上，资产证券化要求银行在关注主体的同时关注资产，江苏银行总行投资与资产管理部总经理高增银说。

“现在能做成资产证券化的资产，都是现金流非常稳定的资产，我们不做，肯定有人要做。当这些好资产被其他机构拿走打包卖给投资者，企业主体的资金流就被掏空了，银行和企业主体合作的风险就加大了。与其这样，不如我们主动介入资产证券化，通过锁定企业现金流来锁定风险，防止企业空心化。”高增银说。

对商业地产发展商来说，现阶段现阶段发行证券化产品，主要是追求更低的债务利息。现阶段，目前商业地产融资和流动性的工具有限，绝大多数是经营性物业贷款，少数通过信托、保险、资管计划提供融资，成本在5%-15%。

而2016年8月，由中国金茂和高和资本联手落地的国内首例交易所挂牌的CMBS产品“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”利率仅为3.3%。

CMBS低利率的原因主要有几个方面：一是由于标准化产品投资人基础大大拓宽，且通过薄记建档实现定价优化；其次，证券化通过多个资产打包分散风险；第三，可以将证券分为不同等级，将不同等级出售给不同投资人来优化边际定价；最后，CMBS可以节省金融机构的资本占用，且通过多个专业机构分工合作，提高了融资效率。

低利率一方面是因为专业化机构参与将资产标准化，节约了尽职调查成本，银行可以用比信贷成本更低的成本接受这部分投资；另一方面，公开市场上多家金融机构集合竞价，比经营贷发展商和银行一对一谈判的融资效率高。

据经济观察报了解，通过债项安排降低利率，正成为商业地产的新趋势，但对股权型证券化，商业地产发展商普遍持谨慎态度，一是估值不能达到预期，二是标准股权型REITs　可能涉及到土地增值税清算，三是好项目不舍得卖。

即便是债权型的资产证券化，目前中国市场也还处于“农耕时代”，与发达国家相比，滞后不仅体现在市场量级上，更反映在产品的承销标准有待确立；第三方专业资产服务机构稀缺，需要积极防范道德风险；资产数据、信息披露有待提高；目前绝大部分产品仍未脱离主体信用，没有真正以资产自身进行支持；流动性弱，二级市场缺乏活力等多个方面，这是中国资产证券化走向专业化道路必须一一克服的难题。在资产标准化过程中资产数据、信息披露不清晰标准；评级主要依赖主体而忽略了证券化产品风险是基于基础资产现金流；流动性集中在一级市场，二级市场缺乏活力；资产缺乏结构化设计等多个方面，这是中国资产证券化走向专业化道路必须一一去克服的难题。