经济观察报 记者 余舒虹 一直以来，内资房企在港股市场上股价偏低是众所周知的事实。香港资本市场对内房股的投资态度甚为谨慎，是因估值逻辑、投资者结构等多重因素造成的。由于长期遭受“冷板凳”，回归A股成为许多房企修复估值、探索资本化运作的首要途径。可惜从现有案例来看，成功者寥寥无几。

房企回A的浪潮尚未袭来，内地热钱却纷纷南下抵港。数据显示，在2月3日至13日的7个交易日内，内地通过港股通净流入香港的资金达到了156亿港元。碧桂园、融创等多只蓝筹股价格随之暴涨。

另一方面，随着“沪深港”联通进程的加深，市场人士认为，A股与港股之间的区隔和溢价或将逐渐收窄。若港股的估值逻辑得以重建，内房股的低估值局面得到改观，回归A股还会是万达、恒大们的唯一选择吗？

内房股的机会

A股还在沉睡，港股却率先掀起了一波涨势。春节以来，百亿级资金加速南下，香港恒生指数一度冲破24000点，刷新五个月新高。

一些优质的内房股频频现身港股通前十大成交股榜单，这在过去是较为罕见的事。据统计，碧桂园、融创、合景泰富 、龙湖、保利、恒大、旭辉等多只内房股周涨幅达到了10%-25%。刚刚获得1月销冠的碧桂园市值则突破了千亿。

香港一些券商机构对近期买入地产股的资金来源进行了追踪，发现有三个明显的动向：第一，美林、巴克莱、花旗、摩根香港等外资券商出现了明显加仓地产股的现象，例如通过美林买入中海的净流入资金达到了4亿港元；

第二，香港散户也在积极地抛出筹码；

第三，内地资金极为活跃。在华润置地、恒大、融创等内房股的升幅中，主要贡献来自内地的资金，尤其是偏好银行、地产等蓝筹股的险资利用一些正规渠道进来。

例如，早些时候一些原来用于海外并购的内地资金，遭中央叫停交易后停留在香港，现在获得批准可以买入H股。

“市场也在预估，这是短暂的‘回血’还是价值重估的开始。”2月15日，美林证券亚太区的一位分析师向经济观察报表示。在其看来，这一波内房股上涨带有某种偶然因素：业绩高增长、低估值和市场热钱的涌入。

例如，上市房企于近日集中公布1月销售业绩。中原地产数据显示，截至2月13日，31个公布1月业绩的A股及港股上市房企销售金额同比增长高达69.3%。其中，碧桂园1月销售额接近去年同期的四倍达486亿元。在碧桂园发布业绩公告的两天内，其股价大涨了9.06%。

由于港股将在3月迎来年报季，同时也进入股息发放的高峰期，瑞银预计，内房股在未来6至8周内仍将跑赢大市。

摩根士丹利的预测则更为乐观，其近日发布的报告称，2017-2018年地产行业利润率会出现上升，进而导致利润和股息提高，行业股息、收益率目前处于2010年以来最高水平。由此，这一波涨势或将是内房股估值修复的开始。

资金通道的打开被认为是内房股的另一个机会。2016年12月5日，深港通正式开启，意味着沪深港“共同市场”正式形成。数据显示，截至2月15日，通过深港通净流入相关的资金总额达到了4324亿元人民币。

经济学家易宪容认为，A股和港股之间存在较高溢价，同样的企业，其在港股的回报率远高于内地的A股，但港股的价格却远低于A股。这种状态在南下资金蜂拥进入港股之后，或将发生变化，A股对港股的估值溢价率将会收窄。这对香港资本市场长期低估值的内房股来说，是一个价值修正的契机。

重建估值逻辑？

在此之前，一个重要的问题是，A股和港股对房地产企业的估值差异在哪里？

市场普遍认为，A股和港股在投资者结构、估值逻辑等方面有着明显的不同。

投资者结构上，港股市场以境外投资者为主，其中机构投资者所占比重超过七成，个人投资者占比不到三成。机构投资者更看重中长期收益，因此更加注重上市公司的基本面和行业前景。

在房地产与金融资深评论人黄立冲看来，港股和海外投资者“喜欢”的是轻资产、运营型的公司而非资源导向型企业。而内资房企对资产依赖度高，通过借贷拿地、开发项目的模式仍是主流，资产较“重”，资金运营效率相对低下。这种模式的差异，影响了投资者的态度。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，港股的低估值局面未来会得到改观，但两个市场的结构、偏好、逻辑仍会有本质的不同，尤其对于重资产的房地产业来说，运营模式并不会很快发生逆转。

具体来说，中国楼市基本面已从此前的供不应求变为供大于求，且区域市场分化明显。其带来的直接结果是：成本高企、利润率下降，通过传统路径已很难实现规模扩张。布局在非核心城市的企业，则面临严重的去化压力。

体现到资本市场上，负债率、净资产收益率等核心指标频繁触及“红线”，并直接影响到企业的评级和资金成本。因此，若未来几年港股的估值逻辑不发生改变，房地产企业的市值管理将面临较大考验。

黄立冲向经济观察报表示，港股投资者不看好内房股的原因主要是政策风险很大，而不是由市场操控的，国内房地产市场也面临许多像佳兆业风波这样的风险，“达摩克利斯之剑已经悬在头上了，它可能很久都不砸下来，也可能明天就砸下来，也是导致股票被抛售的重要因素”。

但国内投资人习惯看政策风险，他们认为国家是不会放弃房地产的，所以大部分人还是选择看多。这也解释了为什么深港通开通之后大量内地的资金会进入内房股。

因此，黄立冲认为，未来港股是否持续增长很大程度上视乎中国的外汇政策。如果未来政府允许外汇走出来，一个主要的停泊地就是香港；但如果外汇还在封闭，香港是在干枯当中的，不会有新的血液。“各方面的桥梁都有了，但没钱还是没有用的。”黄立冲说。

房企回A

在中国上市房企50强中，港股上市的房企一直占据着半壁江山。除了较为特殊的万科实行A+H股平台运营，中海、恒大、碧桂园、万达、华润置地、融创、绿城、龙湖等一线房企均为港股上市企业。

早年由于A股IPO受阻，香港资本市场实行注册制，较为容易上市，港股成为房企资本化的主要途径。但由于长期遭受冷遇，在港上市的房地产企业受香港资本市场的牵制是较为严重的。

事实上，受中央及地方频频出手调控的影响，2016年内房股股价倒跌。以恒生地产指数（主要成份是香港本土地产商）和恒生内房指数（成份是内房股）为例，2016年，恒生地产指数下跌了4.61%，而恒生内房指数下跌18.34%。也就是说，内房股的跌幅平均是香港地产股的4倍。

但这不妨碍2016年成为内房股业绩最好的一年。彭博数据显示，20家香港上市的中资地产商去年合同销售额合计增长56%，推动其核心净利润同比增长18.2%，2017年预计增长22%。

过去一年，龙头内房股也迎来了市值的爆发性增长。根据亿翰智库统计，截至2016年7月，中海、万科、万达商业和华润置地四家企业市值超过千亿，而后万达商业退市，至2017年2月15日，市值超过千亿的内房股已包括中海、万科、华润、碧桂园四家。雅居乐、旭辉控股、绿城中国、大悦城地产、保利置业、富力地产、合景泰富、越秀地产等大多数内房股市值则在120亿-190亿左右。

但由于港股与A股估值的巨大差异，即使未来估值得到修复，恐怕也无法阻止房企回A的想法。

2016年，恒大销售规模超过万科成为国内第一大房企，但截至2月16日，恒大市值还不到800亿港元，其股价也仅为5.8港元。相比之下，经历了股权风波的万科，在A股的市值为2282亿元，股价目前维持在20.68元的水平。

2016年融创股价涨幅高达46.6%，价格不过是从5.09港元飙升到7.46港元；而半年股价涨幅52%的碧桂园，最新股价为5.28港元。当下股价较高的内房股富力地产与龙湖地产，股价也仅在11-12港元。

相比之下，房企在A股上市的估值水平至少高出30%。截至2016年7月，亿翰智库统计的港股上市房企整体市盈率为7.93，市净率0.67；而同期，A股房地产企业整体市盈率为24倍，市净率1.95。这也是万达、恒大等房企希望回归A股市场的主要原因之一。

但值得注意的是，房企回归A股仍要面临私有化、拆解架构、国内上市排队等一系列繁琐过程。

除了提高估值，通过资本市场获得多渠道融资的输血是房企的核心目标。克而瑞研究员朱一鸣指出，A股市场房企融资方式相比港股更加多样化。2014年3月非公开发行审批通过之后，证监会随即放宽公司债门槛、央行紧跟着开闸中期票据资本市场。增发、公司债、中期票据三大融资方式放开后，A股房企可根据资金需求情况灵活选择融资方式。

另一方面，近期美国宣布进入加息通道，也削减了内房股的融资优势。理论上如果不考虑其他因素，美元加息会导致房企融资成本上升。

据了解，去年年底至今，房企在境外发美元债受到投资者追捧，比如中国奥园发行2020年到期美元债，融资规模2.5亿美元，获得10倍认购。多家房企获得高倍认购，另一方面却是美元债利率的调高。比如奥园发行两年期美元债利率为11.25%，而时代地产两年期美元债利率也高达12.625%。